【政策信息】最严退市制度出台 强制退市新增三大“重锤”

12月14日，沪深交易所发布退市规则征求意见稿（以下简称“《征求意见稿》”）。此次退市改革关于强制退市标准的变化受到市场极大关注，而《征求意见稿》在最为重要的财务类指标、重大违法退市标准、交易类指标等多个方面均进行了完善和优化，回应了市场关切。业内人士认为，对于长期经营不善、千方百计规避退市的绩差公司和问题公司来说，本次改革等于新增了强有力的出清工具。

具体而言，即引入“扣非净利润+营业收入指标”并与审计意见交叉使用，堵住规避退市空间；连续三年虚增净利润（利润总额）比例超过100%，且三年合计虚增净利润（利润总额）达到10亿元以上等强制退市；收盘市值连续20个交易日均低于3亿元等。

《中国经营报》记者注意到，此次退市制度改革，是过去八年来力度最大、层次最高的一次规则改革。不仅完善了退市标准、简化了退市程序、拓宽了退市渠道，而且交易所退市实施的主体责任和退市监管力度也得到空前强化，同时投资者保护机制亦得到极大优化。

无主业、业绩差、靠“卖房保壳”难再续

“实际上关于退市机制的讨论非常多，时间也很长了，本次达成共识形成文件并正式征求意见，这是资本市场发展过程中一件非常值得关注、也值得高度重视的事件。”中国人民大学资本市场研究院联席主席赵锡军表示。

“按主板现行退市标准，上市公司连续两年亏损被实施退市风险警示后，通过第三年将财务报告做成盈利但被会计师出具非标审计意见的方式，可以规避暂停上市及退市，确实存在一定制度漏洞或规避空间，受到市场质疑。”赵锡军表示。

此前，在创业板退市试点改革中，为了加强退市监管，堵住该漏洞，已将审计意见纳入财务类退市指标并和其他财务指标交叉适用，即“第一年触及净资产、扣非净利润+营业收入、审计意见（拒绝表示意见或否定意见）任一指标将被*ST，第二年如触及上述任一指标或被出具保留意见则直接退市。”彻底堵住了上述规避空间。

《征求意见稿》表明，本次退市改革亦在全部板块推行财务类指标和审计意见交叉使用制度。取消单一的连续亏损退市指标，制定了净利润与营业收入相组合的财务指标，侧重于考量上市公司持续经营能力，推动无主业、靠卖房或财政补贴保壳的企业及时出清。

“资本市场多年实务发现，单纯的利润指标规则有其局限性。客观讲，这一指标可能导致两种乱象出现。”上海国家会计学院金融系副教授叶小杰介绍，其一，一些不规范的“问题公司”，没有持续经营能力，因此通过各种手段来提高净利润考核，类似通过卖房提高净利润的事情也时有发生；其二，单一利润指标也倒逼一些公司迫于无奈做出非理性的交易，损害公司的持续经营能力，不利于公司长远的发展。比如曾经处于行业周期的中国远洋，连续两年亏损，为了避免退市，第三年不得不把一块很优质的资产处置掉，这是一种短期行为，从长远来看是一种很大的损失。

11月19日，证监会上市公司监管部副主任孙念瑞在公开发言中就曾表示，证监会将优化退市标准，把单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标。即不再简单考察企业盈利性，而是同时注重持续经营能力。退市的指向性也将更符合注册制要求，亏损与否不是资本市场入口和出口的关注点，退市监管将更关注“僵尸企业”和“空壳企业”能够得到及时出清。

与此同时，对规避营业收入退市指标加强了监管。

改革后，财务类退市指标的核心指标之一是“扣非净利润为负且营业收入低于1亿元”。由于该指标在主板及中小板可能比较容易被操纵规避，因此，沪深交易所对营业收入的认定作进一步严格要求，在计算“营业收入”时，应扣除与主营业务无关的收入和不具备商业实质的关联交易收入。

恶性造假等重大违法“一键”强制退出

对于重大违法退市，《征求意见稿》给出了明确量化标准，进一步明确认定情形，增强可操作性。主要涉及三个关键数据指标：100%、50%和10亿元。

《征求意见稿》载明，根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，上市公司连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上；或连续三年虚增利润总额金额每年均超过当年年度报告对外披露利润总额金额的100%、且三年合计虚增利润总额金额达到10亿元以上；或连续三年资产负债表各科目虚假记载，金额合计数每年均超过当年年度报告对外披露净资产金额的50%、且三年累计虚假记载金额合计数达到10亿元以上（前述指标涉及的数据如为负值，取其绝对值计算）。

也就是说，连续三年虚增利润比例超100%、累计金额超10亿元，或连续三年资产造假比例超50%、累计金额超10亿元的公司均在“清除”之列，《征求意见稿》着力将原标准未能涵盖的重大财务造假的“害群之马”清出市场。

“对重大违法强制执行退市的标准，因为涉及重大违法的认定，情况非常复杂，主要以是否可能影响公司的上市地位作为重要的判断标准。”交易所有关人士表示。

“一直以来，重大违法退市问题受到市场各方高度关注，认为现行规则存在不完善的地方，没有对恶性造假公司实现应退尽退。”赵锡军表示，按照修订前规则，应该是连续四年亏损才达到退市标准。但是，有些企业多年依赖造假，财务指标披露出来并没有连续四年亏损，虽然造假金额特别巨大，但并没有触发强制退市的标准。此次量化标准出台，今后如再出现类似重大、恶性造假案件，公司将迅速被强制退市。

叶小杰认为，以往对于重大违法企业没有量化标准，导致该条标准缺乏明确依据，影响了监管部门的执法效率。而重大违法企业如果没有及时予以“市场出清”，既影响了法律的严肃性，也影响了社会观感。因此，此次量化标准出台将有利于监管部门更好地回应社会关切，净化资本市场环境，维护社会的公平正义。

面值退市不变新增市值退市指标

近两年来，已有16家经营不善，治理不规范，或者严重违法违规的绩差公司被面值退市，获得市场各方广泛认可。

交易所有关人士表示，实际上，清除“空壳公司”并不是退市制度的唯一目标，随着注册制改革的推进，市场估值逐渐趋于合理，面值退市的情况有所增多，这是投资者“用脚投票”的结果，是市场发挥决定性作用、市场生态不断修复的重要体现。

“我认为，此次退市规则的修订，最为重要的一点就是，面值退市作为一种最为市场化的、常规的退市方式被坚持、延续和确定下来，面值退市考量上市公司是否能够继续在市场挂牌的最主要的标准，这符合成熟市场的一贯做法。”赵锡军认为，成熟市场基本上常规的退市标准就是面值退市，这也是发挥市场优胜劣汰的机制，能够更加有效地配置资源的一个功能和环节，呼应正在推进的注册制，因此具有特别的意义。

叶小杰表示，面值退市之所以体现了市场化的导向，是因为股票的成交价格是市场上的投资者集体决定的，当上市公司由于各种原因触发面值退市时，就相当于投资者集体“用脚投票”，因此这是完全市场化的行为。面值退市这种退市方式所面临的争议最小，最能够反映市场投资者的真实想法。

在保留面值退市规则的基础上，《征求意见稿》新增了收盘市值持续低于一定门槛的退市指标。

此前的交易类退市标准为三个，包括成交量连续120个交易日累计低于500万股；收盘价连续20个交易日平均每日均低于面值；股东人数连续20个交易日，每日均少于2000人。此次新增收盘市值标准，连续20个交易日每日均低于3亿元即告退市。

以科创板、创业板退市制度改革试点为基础，证监会着眼于构建更加成熟定型的资本市场基础制度，贯彻落实新《证券法》要求，全面启动本轮退市制度改革。

实际上，《征求意见稿》的主要措施是涵盖了退市的标准、程序、渠道，对主体责任和监管力度的强化以及投资者保护的全方位改革。

经过改革，退市程序得到简化。

“此前退市流程通常包括退市风险警示、暂停上市、终止上市，暂停上市后符合条件的还可申请恢复上市。因此有一些上市公司在触发退市风险时，往往千方百计地‘拖’下去，这在某种意义上影响了监管的严肃性和有效性。此外，在摘牌前为给投资者提供一定的交易机会，还设置了30天退市整理期，市场各方普遍反映流程复杂冗长。”叶小杰表示，在科创板、创业板退市制度安排中，已经取消了暂停上市和恢复上市环节。在注册制全面推行的大背景下，退市制度改革的全面推开势在必行。

同时，退市整理期和重大违法停复牌安排得到优化。取消了交易指标类退市整理期，将其他类型的退市整理期由30个交易日缩短为15日；取消重大违法退市自行政处罚预告之日起强制停牌的安排。同时，明确退市后符合条件的，还可以向交易所申请重新上市。