张懿宸：大力发展人民币并购基金 深化政府引导基金改革

中信资本控股有限公司董事长兼首席执行官张懿宸先生，今年再度连任全国政协委员，这已是他连续四届当选。作为VC/PE行业少有的政协代表，他针对并购基金和政府引导基金提出了新的政协提案。

中国VC/PE新格局——并购基金

当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济发展的关键词将从“有没有”转向“好不好”。在此大背景下，多层次资本市场加速构建，特别是近日全面注册制宣布正式实施等里程碑式事件，长期来看都将有助于资本市场逐步回归常识、趋于理性，鼓励投资和中介机构更好发挥金融服务实体的职责，聚焦挖掘和服务真正少而精的优质企业。

并购基金恰恰长于为企业提供长期资本、提升公司治理水平、对企业和行业的资源进行高效的整合与配置。作为能够与产业深度融合的金融资本，在高质量发展的大目标引领下，并购基金能够在助力产业链重构、盘活市场存量经济、提升企业国际竞争力等方面发挥独特作用。

特别是一段时间以来，个别跨国企业在推动供应链的内向化，在华业务迁移或退出的案例时有发生，而并购基金不但有能力承接跨国公司在中国分拆出的业务和资产，还能有效实现资产优化、增值和产业整合，实现强链补链的目的。

此外，全面注册制的施行，对创业投资和私募股权投资行业来说无疑是振奋人心的好消息，将有助于进一步畅通VC/PE退出通道。发行上市条件精简优化，上市时间更趋明确，也将助推二级市场容量增大，而优质标的相对稀缺，将对新上市公司的流动性造成一定程度影响，创始人和投资机构通过IPO实现套利的空间将进一步缩小。这一方面将引导VC/PE机构继续投早投小，同时也将刺激创始人和投资机构寻求多元化退出渠道。上市公司或头部企业通过并购实现外延式增长的需求有望不断上升，并购基金可以发挥作用的空间将越来越大。

从全球市场来看，并购基金已是私募股权投资行业的主流成熟模式，例如并购基金已超过美国私募基金在管资产规模的60%，而中国的并购基金在私募市场的占比仅为11%，总量和占比均较小，仍有广阔的发展空间。

完善并购基金政策发展环境

去年我提出深化S基金交易平台建设相关方面的建议，主要是聚焦部分政府引导基金和市场化基金集中到期后面临退出难题的行业痛点。参照部分发达国家的成功实践，S基金将会是解决这些基金退出的重要渠道。令人欣喜的是，我的呼吁和提议得到了有关部门的高度重视，相关政策也在逐步落地完善和试点优化的过程中。伴随近期全面注册制的推出以及我国S基金市场逐渐规范和成熟，相信我国VC/PE行业的发展将会更趋理性、健康和完善。

今年我在提案中关于鼓励发展并购基金的相关建议，更多是从高质量发展大背景下如何更好助力产业链重构、促进经济发展由“有没有”向“好不好”转换的角度提出的。受贸易摩擦、地缘政治和疫情影响，全球供应链进入深度调整期，各国跨国企业根据国家比较优势和自身业务发展对供应链分布进行动态调整。近期随着我国防疫措施优化，有许多跨国企业已开始重返中国、加仓中国或是首入中国寻找商机。同时也应客观看到，一段时间以来，个别跨国企业在迁移或退出其在华业务。在这方面，并购基金能够发挥特殊作用，我们近年来已经就此进行了一些有益的尝试。

今年在政协提案中，我建议：

第一，希望有关部门研究出台相应政策，对并购基金予以适当鼓励和倾斜。具体来说，建议地方政府引导基金在地区经济发展条件成熟的情况下，从“投早、投小”适度转向关注并探索参与并购基金，提高并购基金的配置比例。也可考虑通过设立专注于投资并购基金的国家级引导基金等方式，自上而下鼓励并引导人民币并购基金走向专业化道路，服务高质量发展。

第二，一如既往地，我建议持续优化私募股权市场资金来源结构，鼓励壮大长期机构投资者队伍。我国私募股权市场的资金来源虽然得到一定程度改善，但当前人民币股权投资市场的募资结构仍有待进一步优化。国内养老金直接进入股权投资行业还面临着一些政策障碍，保险和金融机构在私募股权投资行业的出资比例也较低，合计10%左右。而美国股权投资市场养老金、保险和金融机构的出资比例合计占到近70%。建议持续探索优化私募股权市场资金来源结构，如适时考虑试点扩大个人养老金投资产品范围，调动保险资金和银行理财子等金融机构配置包括并购基金在内的长期股权的积极性。

政府引导基金 VS 主权财富基金

产融结合大发展、加速推动产业转型升级的大背景下，通过金融投资手段引导、培育当地产业的政府引导基金，已成为各地政府发展实体经济、扶持特色产业、助力初创企业的重要方式。

当前，我国政府引导基金数量、规模快速膨胀，设立基金的主体从国家、省级不断下沉至地市级，乃至区县级，涌现出了以上海、深圳、苏州、合肥等为代表的具有借鉴意义的政府引导基金模式。政府引导基金在助力地方政府合理运用资本杠杆撬动产业发展，加快区域经济高效益高质量发展方面发挥了不可替代的作用。

当前，我国政府引导基金主要发挥助力当地招商引资、推动产业升级的功能，与市场化基金、境外主权财富基金在基金设计层面存在较大差别。比如，政府引导基金通常要求：按其出资额的倍数对当地进行返投，通常倍数在1倍到2倍之间；在拟设基金层面不作为第一大出资人且限制最高投资比例；拟设基金投资策略应当符合当地产业方向；基金管理人或拟设基金应在当地注册且在注册地实际办公等。

近年来，海外主流主权财富基金已逐渐从传统的推动当地产业振兴的战略投资者角色，转变为侧重资本投资收益的财务投资者角色，管理模式也由以规避风险为目的的流动性管理模式，向更加多元化和具有更强风险承受能力的资产管理模式转变。因此，当前海外主流主权财富基金通常以较为市场化的模式运营，不参与被投企业运营管理，且对基金管理人不存在返投、产业限制等主动限制性要求。在此情况下，主权财富基金能够积极拓展储备资产的投资渠道，在有效风险控制的条件下构造更加有效的投资组合，进而获取更高的投资回报。

总之，当前政府引导基金对基金管理人投资运作的限制较多，更偏向于推动当地产业振兴的战略投资者角色，与偏向于资本投资收益财务投资者角色的海外主流主权财富基金存在较大差异。

深化政府引导基金改革

    历经多年的探索试验，当前各地政府引导基金充分发挥了杠杆效应、导向效应，极大地推动了科技创新的发展。我们也关注到，大部分政府引导基金受限于固定存续期限，在资金使用上容易出现“前松后紧”的局面。另一方面，由于基金投资人最终需要退出，所以引导基金能否维持规模的稳定存在一定不确定性，不利于形成对创投行业的长效支持。    

此外，部分地方政府引导基金在落地见效方面，也面临着市场化程度不高、干预过度等问题，具体表现为财政资金使用效率不高、基金机制不活、信息透明度不高、绩效评价体系不健全等。

第一，建议政府引导基金逐步向常青引导基金转型。

对于国内的政府引导基金而言，借鉴国外常青基金的模式，将引导基金转型为常青引导基金。由于没有固定的存续期和投资期限，引导基金可以尽量分散出资时间，避免出现投资过于集中，受一段时间内资本市场波动的影响；基金可以持续投资，有利于创投行业的长期稳定发展，同时也有利于支持各级政府实现长期的产业发展规划目标；以基金每年分红代替基金到期后的一次性退出，可以为政府增加长期的收入来源，也可以实时、动态地对引导基金的投资情况进行监控。

第二，建议政府引导基金进一步深化市场化改革。

1、政府引导基金应当健全相关制度、明确考核，把GP免责情况、政府引导基金管理人或直管部门免责情况进行有效界定，并通过公开的市场化遴选机制，选择优秀市场化创投机构出任子基金管理人。

    2、引导政府引导基金进行市场化改革，引入市场化人才或与专业机构合作，形成更加科学、市场化的引导基金管理办法，更加全面地从投资业绩、合规管理、招商贡献、科技贡献、就业贡献等多方面多维度评价子基金，并作为未来继续出资支持的依据。

本文来源于张懿宸政协提案及《中国基金报》访谈。