探索国资S交易最佳实践

目前人民币基金期限短，无法满足底层企业长周期发展诉求，在国资出资占比不断升高下，硬退出不利于企业发展和科技创新，S交易提供的流动性是打通资金-资本-资产良性循环不可或缺的法宝和工具。

3月15日，由LP投顾与国投创合主办的“LP投顾圆桌论坛第48期-国资退出之S交易最佳实践研讨会”成功举行。此次研讨会围绕国资基金份额交易、接续基金、基金重组中涉及到的估值定价、审计合规、交易实践、市场痛点等国资S交易展开深入研讨，来自国家级基金、险资机构、政府引导基金、央企投资机构、AMC、市场化S机构相关负责人40余人参加本次研讨会。

国投创合总经理刘伟作开场致辞。他谈到，国投创合近年来在S交易层面积极尝试。从实践来看，S交易既能实现财政资金退出，也能支持创投基金存续、被投企业发展，实现多方共赢。此外，随着以国资、险资等为代表的长期资本对股权类资产配置的需求不断提升，S交易也可成为长期资本参与股权投资的重要渠道。“中国S交易市场才刚刚起步，任重而道远，需要行业形成合力并积极实践，为资金-资本-资产实现良性循环，发展新质生产力、促进实体经济高质量发展作出应有贡献。”

退出任务艰巨已不容小觑。从中基协数据来看，按整个行业14万亿的在管资金规模来看，差不多一半都进入了退出期，越来越多的基金进入了延长期，而且一延再延。

LP投顾创始人国立波致辞中表示，VC/PE退出难导致一级市场缺乏流动性，形成“堰塞湖”，受制于二级市场流动性，直接影响一级市场“堰塞湖”的水位呈增高态势。一方面有几万亿资产想要退出，想获得流动性；另一方面，我国的多层次资本市场还没有形成良性循环。二级市场、并购市场、S基金市场等因为市场本身发展、政策环境等复杂因素影响，自身都面临着流动性严重不足的巨大挑战。

过去八年，国资和财政资金在人民币基金中的出资比例不断提升，由20%提升到去年的70%-80%。市场资金的增量主要在国资和财政资金。显而易见，国资面临的退出压力会更大，国资也会成为人民币基金退出的最主要的力量，也会是S交易中重要的卖方和买方。国资通过S交易退出还处于尝试、探讨阶段，目前还面临很多挑战和困难。捋顺和优化国资参与S基金面临的痛点和难点意义重大。
如果说过去两年行业讨论退出是意识与思路上的“觉醒”，那么现在更要在实操层面实现突破。

1.国资LP退出面临双重压力，既要实质上退出，也要形式上退出

中国创投市场“国资化”趋势正在加剧。根据中基协数据（2023年中基协新备案私募股权创投基金）：政府引导基金和国资在LP中数量仅占32.11%，但认缴规模占全体LP出资额超过七成（72.80%）、甚至是近八成（截止到2024年1月），是私募股权创投基金最重要的资金来源。

LP投顾投资总监李文浩在主旨分享中谈到，“退出难”成制约创投行业实现“内循环”的重要阻力。

2021年是人民币基金通过IPO退出的黄金之家。结合同周期内的投资项目规模来看，意味着即使在IPO行情最好的2021年，退出金额（本金+收益）仅能占到当年投资金额1/2左右；而2022年退出的本金仅为4400亿元（对应投入1.3万亿元），意味着每年投进去的资金只有1/3能退得出，另外2/3缺乏流动性。

LP出资结构国资化明显，带来退出难的直接表现是，通过老股转让及S交易的“创投内循环”难度进一步加剧。“具有特殊目的的国资资金往往以项目招引和产业扶持为核心，往往要求直接投到项目之中，参与老股转让和S交易动力不足。”李文浩说道。

当然，国资也要退出。目前国资LP面临双重压力，一是实质性的退出，二是形式上的退出（基金主体需要完成清算）。如果要在形式上完全退出，唯有基金清算与S交易。然而基金清算是全球性难题。根据LP投顾研究，设立满十年的美元基金，准清算的基金仅占10%多一点，大多数基金需要延长期。而中国VC/PE基金期限多为7-12年相对较短，因此探索S交易实现“形式退出”刻不容缓。

中国S基金自2010年至今经历了多个发展阶段，从最早由市场化母基金、投资机构主导，逐渐在2020年后成为全行业普遍关注的议题，并获得了政府引导基金/国资母基金的高度关注。不过，国内S交易市场供过于求，属于典型的买方市场，较海外市场相对较小，尚属起步阶段。

据第三方数据统计，2023年受市场环境影响，预计S交易规模600亿人民币，很多S交易还存在左手倒右手现象，真正市场化S交易要远小于这个规模。S交易虽然火热，但实际成交量并不多，“看得多，买的少”是多数投资机构参与S交易的切身体会。

2. 国资代表：S交易初见成效，主动管理先行

国投创合是国投集团旗下专业的引导基金及产业基金管理机构，目前管理有多只国家级基金、区域型产业基金及市场化基金，直接管理规模超过400亿元，参股基金超过200只。截至2023年底，国投创合已与全国多地股交中心、产权交易所、股权托管中心合作，累计开展了24只参股基金的转让退出，在2023年底前启动股权投资和创业投资份额转让试点的5个省市中的4个均开展了基金份额转让工作。其在多只基金打包转让、与其他出资人联合挂牌、清算期内基金份额转让等方面进行了探索。

国投创合副总经理李旭谈到，相对于清算退出在时间上的不可控，S份额转让退出更为主动，是对退出渠道的重要补充，“交易时间快、退出彻底，还能持续支持被投企业发展。” 

另一方面，国资参与S交易也面临一些挑战，值得参与各方共同研究：

一是信息不对称，需要进一步发挥股交平台的桥梁纽带作用，持续加强买/卖双方互联互通；

二是市场仍缺乏足量资金，建议充分发挥平台竞价机制，最大化实现价格挖掘，充分释放各方交易热情；

三是交易策略仍嫌单一，建议结合多方诉求和具体标的，持续探索多份额打包转让、多合伙人联合转让、接续基金等方式，综合提高转让退出效率。

最后，建议投资机构在“退出”上做主动管理，更加深入、全面、精细把握资产价值及相关方诉求，实现有效对接。

“现在大家有一个共识：S是私募基金发展周期中的跨周期工具，并非单一解药。”北京股权交易中心基金部总监林智勤谈到，S基金发展是多层次资本市场发展的必然趋势，很多问题也只能随着市场的发展成熟逐步解决。

他围绕国资机构参与S交易中出现合规、交易、安全、审批、折价等常见问题与误区，向参会代表作做了主题分享。

3.机构研讨：S交易堵点难点需集思广益、共同破题

研讨会现场，特邀的两位市场化S机构代表分享了参与国资S交易的心得体会。

一位S机构代言坦言，过去一年曾与国资机构有过交手，但碍于整个交易战线拉得过长、效率太低，交易被迫中止。她谈到，国资/央企/金融机构既有他们自身的游戏规则，还有来自各地方/层级监管的条例约束，在这过程中会错过底层资产估值变化的窗口，从而影响交易效率。“现在市场上S买方太少（国资/市场化/金融机构），相对于大量卖方需求，买方远远不足。因此我们现在以单纯财务交易为目的，更在意交易效率，做市场化交易。”这位代表说道。

S交易类型中，份额转让或单一资产包转让相对比较简单。多资产重组包，对市场化机构收益与效率都能最大化，但也很难做。面对二级市场环境的变化，市场化S机构作为S买方同样面临募集长钱的痛点，这样的环境下，早做准备为长钱在S交易上做产品创新、提升资金利用效率做突破，如，股债结合、股转认股权等。

另一家S机构代表分享，国资机构对外转出的需求越来越大，但往往合作中的时效性不达预期。作为S机构会挑选质量较好的份额去接盘，通常会要求折价，但LP没法接受折价转让。“我们对中上层的S资产（如整体TVPI占到2-2.5左右），再跟对方评估、跟GP沟通，比较有现实参考意义。”

在场20多家国资机构代表也分享了目前S交易的心得体会。LP投顾梳理下来包括：

1、 险资代表：险资正在对接大的母基金的份额，但穿透到底层项目难；险资考核要求长期收益和当期收益，如何与好的国资体系做交易很重要，险资希望获得一定当期收益。

2、 地方引导基金代表：面临三大难点。其一是定价问题，交易过程中打折幅度大，打折后变亏损，责任认定上门；其次是执行依据不充分，基金主管部门缺乏专业化分工和流程，走通这套流程要花很长时间。最后是返投。对于没有完成返投的基金份额，返投的任务承接谁来？需要综合考虑。

3、 央企母基金代表：S交易最大的问题是定价，要让LP平价出去都很困难。从去年底以来，项目接受国有资本会比较谨慎。比如在面临审计，需要穿透到子基金审计，投资的30+个项目也要被审计，这让被投项目方压力大。

4、 国家级母基金：S交易定价受国资委监管，评估定价与GP提供的财务报表定价是否要保持一致，如果保持一致无交易机会；不一致，需要机制/文件/政策支撑。

5、地方引导基金：LP从被动化为主动，基本功还是要过硬。在底层设计上合法合规（基金架构）、合理合情（基金定位），可操作性很重要，要有前瞻性；在投资过程中LPA一定要重细节；而投后管理重在沟通，赋能的同时也要防范风险。

总体来看，过去三年，国资财政资金通过S交易在股交中心退出已经积累了一定成功的实践经验，但有一些痛点，难度，思想上的束缚有待克服。不同机构因为基金所处周期及资金属性、经验不同，自身S交易能动性和向上管理的难度也各不相同。

“从研讨的情况来看，大家就通过S交易实现退出和流动性达成共识，并有强烈的合作和交易愿望。新兴产业科技企业投资，长周期规律十分清楚。目前人民币基金期限短，无法满足底层企业长周期发展诉求。在国资出资占比不断升高下，硬退出不利于企业发展和科技创新，S交易提供的流动性是打通资金-资本-资产良性循环不可或缺的法宝和工具。在流动性匮乏背景下，新质生产力将面临巧妇难为无米之炊。未来三年流动性对人民币基金来说非常之关键。”国立波说道。

业界期待政府部门主动优化政策环境，国家层面和业界多推出S交易的流动性工具，让资本循环起来，形成有序接力，以时间换空间，以退为进，只有这样创投生态才可持续。

2024年，LP投顾将持续聚焦人民币基金的流动性与退出，通过一系列专题活动、培训、咨询、资管等创新服务为国资S交易提供赋能，促进VC/PE行业的流动性和高质量发展。