S交易的最新特征与经验总结

近日，21世纪创投研究院联合LP投顾在北京举办“S交易最新趋势与最佳实践研讨会”。本次活动由中国投资协会创投委、南方财经全媒体集团指导，得到了北京股交中心、赋航资本支持，以期探索险资、信托、AMC等参与S交易的趋势与最佳实践。在研讨会上，各机构代表就S交易的最新趋势与特征展开分享与交流。

尚合资本：新近投资更偏重组型S交易和组合企业收购

尚合资本创始合伙人覃韦杰在发言中介绍了尚合团队在过去一年半中投资工作的一些新特征。作为一家专注S股权投资的特殊策略基金管理机构，尚合资本过去六年里的投资几乎覆盖了S投资的全栈式场景，但回应内外部环境发展阶段的要求，2023年迄今以来尚合的新增投资，也体现出某些这个时间窗口上特有的新特征。

尚合资本新近投资方式的变化主要表现在三方面。第一，从完整受让LP份额更多转向精选项目组建重组基金，这样能更好地紧扣公司所管基金的投资目标和执行深度标准。第二，从综合型基金份额更多转向垂类基金份额，以便能够更紧扣公司基金的主题赛道安排，也能更好地发挥公司投研积累的杠杆。第三，从基金份额受让更多转向直接的组合公司股权收购，这样往往能够对标的基金组合的非效益型目标、不符合标准的项目等干扰因素进行剥离。

覃韦杰表示重组基金项目往往具有门槛高、交易复杂、工作重、耗时长的特征，并以公司过去执行的两笔重要重组基金交易为例介绍，从策略构思、组合设计、企业遴选、尽调验证等到交易执行完毕，每个项目普遍耗时6-10个月的时间，这多少能够看出重组基金交易的大致用时情况。在他看来，重组型S投资在品质的可控性、效果的可预期性和可管理性方面往往优于单纯的LP份额受让交易。

“我们要对工作本身保持热情和信仰。”谈及股权投资行业面对的挑战，他表示，“至于行业发展存在的阶段性挑战，我们始终相信物极必反、相信均值回归。做好自己的本分，等挑战持续的时间够长的时候，办法自然会出来。”

信达资本：在管S基金突破15支，总规模超百亿元

信达资本董事总经理姜浙在其演讲《盘活存量股权，优化央地债务——AMC参与S基金机遇与案例》中探讨了AMC在S交易中的新机遇及代表案例。

信达资本作为中国信达全资子公司，是中国信达的主要资管平台，是国家发改委第一批备案的股权投资企业，是中国证券投资基金业协会首批备案的私募基金管理人，也是中国保险投资私募股权投资基金管理人A类。目前管理规模数千亿元，处于行业领先地位，近年来，团队在S基金领域作出诸多实践。

姜浙介绍，当前我国S基金正在从散式向系统化转变、从捡漏型向配置型转变、 由粗放式向精细化迈进。具体到交易发起方角度，近年的S交易类型正在从早年的LP份额转让向GP主导的S交易迁移。

他透露，信达资本所管理的S基金已突破15支，总规模超百亿元。这些产品的类型包括S母基金、接续基金、存量LP/GP份额收购、资产组合收购、以债务优化为主题的S基金及清盘/尾盘基金等。

自2023年底起，信达资本联合天津港保税区合作成立S基金加速盘活存量基金。该支规模28亿元的基金，成为国内至今最大单笔规模市场化股权S基金。

在这一创新实践中，信达资本一方面借助AMC主业优势协助央地国资债务优化，另一方面发挥自身市场化专业能力盘活存量基金进而形成可持续投资收益。

姜浙在演讲中介绍了团队管理的多个S交易代表案例，并分享说，资产管理公司AMC的核心功能是盘活不良资产，明池S基金的底层资产低效退出及价格折扣性质较为符合这一要求。加之国资AMC在特定情形下更有可能获得国资监管部门认可的非公开协议方式交易，以及作为大型金融机构的出资能力，都让其在开展S交易中具有先天优势。

此外，作为中国保险资管协会的不动产投资专业委员会委员，姜浙也起到嫁接AMC与险资桥梁作用，在投入专精特新股权项目同时，也关注以不动产为底层资产的S交易，联合AMC与险资共同参与存量不动产盘活及纾困。

在市场挑战方面，随着金融政策导向，对于S份额的收购，未来对于底层项目的不良属性要求将会更加严格，且倾向于更加实质的买断，对于AMC盘活底层项目盘活能力及对于S基金的主动管理要求也越来越高。这意味着在项目挑选的各方面及作为GP参与后续管理会更加严格，S基金规模能否持续增长，也与AMC传统业务增长水平高度相关。

他表示，随着市场对S交易的认可度上升，市场化母基金、政府引导基金、银行、保险、信托、AMC、地方国企和产业集团等均已开始了对S基金的布局。当前市场趋势下，市场也将回归平稳理性。

日益增长的现金流需求，为S基金提供了更多可交易的潜在标的，2024年S基金市场潜力巨大。

  科勒资本：首期人民币基金积极配置中 从市场化机构“优中选优”

科勒（北京）私募基金管理有限公司总经理杨战在发言中着重介绍了科勒资本在中国的业务进展和配置策略。

科勒资本成立于1990年，是全球知名的私募股权二级市场投资者之一，也被认为是PE二级市场的早期拓荒者。去年4月，科勒资本宣布完成“科勒资本私募二级市场第一期人民币基金”（以下简称“科勒人民币一期”）的首次关账，该基金的目标规模为15亿元人民币。

科勒人民币一期是中国首支由外资私募资本二级市场投资机构募集，并获得中国本土机构投资者支持的人民币私募二级市场基金。这也是该类别中首支完成中国证券投资基金业协会备案的基金。

“目前（合作方）的储备项目都是以百亿计，让我们可以从其中优中选优。”杨战介绍，科勒人民币一期以为投资者带来优异财务回报为主要目标，自基金首关以来一直在积极配置，交易方和合作伙伴主要为市场化机构。

记者了解到，科勒资本是第一家在中国推出人民币私募二级市场基金的外资私募资本二级投资机构。在杨战看来，市场化机构没有类似返投等要求，“可以静下来和管理人、合作伙伴共同选择更为市场化的交易结构。”

谈到中国本土人民币S市场的发展，杨战表示，目前国内市场仍处在发展早期阶段，缺少以资产配置为核心目标的机构投资人，GP机构对份额交易、基金重组的理解各有不同。

近年来，全民PE时代成立的人民币基金相继进入清盘期，为人民币私募二级市场带来比全球更为陡峭的增长曲线。推出首期人民币基金后，科勒资本可以为人民币S市场的广大有限合伙人与普通合伙人提供流动性解决方案。

根据科勒资本今年6月发表的新一期《全球私募资本晴雨表》，全球有38%的受访LP表示计划增加对私募二级市场的配置。其中，亚太LP对私募二级市场的兴趣尤为浓厚，计划增配的投资者占比高达67%，高于欧洲（34%）与北美（29%）同业。

全球范围的资产配置方面，科勒资本在2021年完成第八期基金募集，承诺出资总额（包括共同投资工具）达90亿美元。据了解，科勒资本第九期基金的目标规模为120亿美元。

国寿股权：S基金是耐心资本代表，核心资产价格将回归理性

国寿投资股权投资事业部赖雅珑，分享了团队在S领域的配置情况和对S市场的观察思考。

国寿投资保险资产管理有限公司成立于2007年，是中国人寿旗下专业另类投资平台，是国内首家专注另类投资的大型保险资管公司。股权投资业务是国寿投资核心业务板块之一，在管规模超过800亿元。团队近年来持续深化与S市场的交流与探索，探索模式涵盖基金份额转让、S资产包及接续/重组。

赖雅珑观察到，金融机构和国有资本正在加速进入S交易领域，并寻找通过与专业S基金管理机构及各参与方形成合力，实现包括资金流动性和资产配置多元化的诉求。

“S基金本身是逆周期投资产品，在真正的市场下行出现时，要面对能否持续配置的挑战。”在她看来，市场持续下行的过程中，基金管理人需要更具勇气和耐心，“无论市场环境或噪音如何，通过专业的判断挖掘资产真实的价值。”

赖雅珑还分享了她对股权投资行业尤其是S交易领域的两大思考。第一，基金管理人应当提高项目选择标准，重视底层资产的财务质量，在不确定性中寻找确定性。第二，对未来抱有信心，相信核心资产价格终将回到合理估值区间。

“无论上涨还是下跌，核心资产在经历反复博弈后，都将形成相对合理的价格。”她认为，S基金作为能够穿越周期的产品，本质上可看作耐心资本的代表之一，“能够用‘第二手（secondary）’的耐心去承接‘第一手（primary）’的耐心。”

珩昱投资：S交易的两大价值共识、三大市场挑战和三项趋势观察

珩昱投资董事总经理李晓婷在发言中分享了团队对S市场的观察，其中包括S交易领域的投资共识、市场挑战和趋势观察。

李晓婷介绍说，S市场有两大价值共识。其一是将S基金作为机会型投资，用以帮助LP解决流动性需求。其二是将其作为常规型配置，实现回收期相对较短、投资收益相对可预期的资金配置。在很多LP的投资实践中，他们通过S基金对目标GP进行首次投资，以相对低风险的投资开启与GP的合作。

人民币S市场的现实挑战是定价机制和交易机制尚未达到标准化。这一现状主要归因于三点，第一，人民币S市场仍在早期发展阶段，各方交易经验有限。第二，基于交易方性质、信息不对称、市场预期不同等原因，大家在S定价方面难以形成共识。第三，S基金退出仍有待验证，S基金管理人与PE/VC基金管理人面对着同样的退出市场环境。

李晓婷还分享了她对S市场的趋势观察。首先，S市场存在长期增长潜力、缺乏专业性解决方案，将有更多专业化机构出现。其次，S市场资产质量将出现明显分化，优质资产持续受到欢迎，低质资产即使降低估值也会无人问津。再次，更多参与方出于优质资产配置的考量进入S市场，未来将出现更多主动型S交易机会。

东证创新投：S交易的规范和流畅性正得到长足的发展

东证创新投资董事总经理石兰分享了东证创新投参与S交易情况，以及对S市场未来发展前景的判断。石兰表示，东证创新投的优势之一是，由于用自有资金进行投资，没有来自LP端的退出压力，所以团队只要对标的有足够的信心，就可以做长期陪伴的耐心资本。

“今天在座的多位都提到艰难时刻、困难时期，我们也深有同感。但从我个人角度来说，作为市场的参与者，我们这两年多来深刻感受到各地股交中心和各地方政府对S基金的关注。可以看到，S交易的规范性和流畅性，得到长足的发展和进步。”石兰说。

作为市场的参与者，东证创新投从2021年到2023年上半年都比较活跃地以买方身份参与S交易。2023年下半年开始，受市场环境等因素影响，团队的投资决策更加谨慎。

 石兰表示，交易过程中也出现这种情况，团队好不容易决策了一笔交易，但在快要交割时卖方却违约了。当时评估报告还在有效期内，但随着核心标的的价值上升，卖方出现了违约的情况。

“S市场是特殊机会投资，虽然参与方增多，但成交仍相对较难。”石兰说。但在如此大体量的一级市场中，S交易必然占有一席之地，相信并购退出与S退出占比会越来越多。 

石兰认为，在一级市场中大量基金希望实现退出时，总会有合适的资产与合适价格被买方发现。随着交易平台的愈加完善，像东证创新投这样的买方机构可以积极出手，助力S交易市场的蓬勃发展。

博华S基金：S基金本身就是耐心资本的产物

博华S基金合伙人张旻轩在活动上表示：“非常明显可以感受到这两年出现的S基金更主动做接续，包括国资企业甚至地方政府作非常积极进入这个领域尝试和S基金进行合作，一方面增加了资金的流动性，另一方面一定程度上实现招商引资的诉求。

博华资本成立于2018年，目前在管基金规模超过200亿元人民币，是国内直接投资业务与基金投资业务双轮驱动战略的先行者。博华资本直投业务专注于科技领域投资，核心布局于“数字智能、绿色科技、前沿制造、生物健康”四大领域；基金投资业务采用“子基金投资（Primary）+ 二手份额投资（Secondary）+ 共同直接投资（Co-Invest）” 的互联互通全栈式投资策略，主要投资于科技创新、医疗健康、消费科技等领域。

S基金一直是博华资本非常看重的品类，博华S基金成立于2022年，目前规模30亿元，是以财务收益为核心考量的市场化基金产品。过去一年已经完成了近10亿元规模的交易。张旻轩强调，“S交易本身是逆周期的投资产品，但是在真正周期下行的时候，大家是不是能够勇敢地去坚持投资逻辑，是对人性很大的挑战。”对此，他给出了在S交易实践中的2点思考：

第一，在被投企业标的的选择上，奉行更苛刻的标准。现在很多GP在转向以人民币为主的投资，更加注重底层企业的财务质量，包括已经实现的财务回报和未来现金流的预期，同时降低回报的预期。未来可能会有更多的人降低对IRR的预期，但作为投资机构还是要严格遵守自己投资原则，不能因为环境变化而降低标准。

 第二，对未来要有信心。所有的资产都有价格，无论上涨还是下跌的趋势中，核心的资产能够通过反复的博弈最后形成相对合理的价格。S基金本身就是一种耐心资本的产物，拿第二手的耐心去接力第一手的耐心。S基金作为先天更有耐心的产品，更需要的是大家对于未来的信心。

华盖宁远：医疗健康领域S投资 要投早、投确定性

在主题研讨环节，华盖宁远总经理朱伟龙分享了华盖宁远的基本情况，以及在医疗健康赛道的S投资策略。朱伟龙表示，华盖宁远是由华盖资本和医疗产业方合作设立的母基金平台，投资专注于医疗健康领域。去年，华盖宁远完成一期母基金的首关，规模为5亿元人民币。预计在今年9月份，该母基金的规模可能会达到8-10亿元人民币。

虽然目前行业里许多母基金机构和S机构不再看好医疗健康领域的投资，二级市场医疗板块的跌幅也超过50%，但朱伟龙仍然相信，医疗健康赛道具有长期投资价值。

具体在医疗健康投资方面，华盖宁远母基金主要是投两端：一是，投早；二是，投确定性。朱伟龙表示，首先要投早。华盖宁远和医药产业方合作设立相应的平台，投资早期的孵化项目，以及寻找early S的投资机会。

其次是投确定性，华盖宁远母基金会接一些医疗基金的S份额和项目老股，资产端涵盖医疗头部项目和流动性资产，包括已上市股票、细分行业龙头企业、因种种原因撤材料的基金份额或者项目老股。由于医疗行业项目退出周期较长、难度较大，在出清的基金LP份额里边，40%—50%的份额都是来自医疗。华盖宁远母基金在去年9月就接了两个S份额，一个是面向创新药GP，一个是面向医疗器械GP。

“我们基金也有一些投资红线。”朱伟龙强调，团队不投在医疗估值顶点期间投项目的基金，不投草台班子组成的GP。

他表示，现在行业中GP出清的现象非常严重。在这种情况下，GP团队相对稳定、有历史业绩可供验证，是非常重要的参考指标。团队在选择GP时，要求核心团队是至少管理过两只有完整业绩基金的GP。