中基协提示：私募股权创投基金合理设置和履行回购条款，不得偏离股权投资属性

协会提示

12月1日，中基协向私募股权、创业投资基金管理人发布《关于私募股权创投基金投资条款的提示》，如下图所示：

正文如下：

近年来，我国私募股权创投基金行业稳步发展，私募股权创投基金作为耐心资本代表，赋能科技创新的作用更加突出，“孵化器”“加速器”“推进器”等效应持续释放，为促进经济高质量发展做出贡献。

去年以来，股权回购问题成为一级市场关注热点，不仅部分初创科技型企业因触发回购面临资金和发展压力，私募股权创投基金也因回购执行困境面临“退出难”。股权回购条款是投融资双方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对自标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的一类协议。协会持续关注股权回购条款相关问题，特同各私算股权创投基金管理人提示如下：

私募股权创投基金管理人应树立和践行长期投资、价值投资理念、提升价值发现、主动管理和估值定价等能力，发挥私募股权创投基金作用，梯度培育创新型企业，服务科技创新和产业创新。

私募股权创投基金设置股权回购条款的，做到相关安排科学合理，退出目标综合多元，不利用回购安排违规从事借贷、明股实债等非私募基金投资活动，也不签订其他明显偏离股权投资属性、权利义务设置明显不合理的股权回购条款。触发回购条件后，管理人应加强与投资者、回购义务人等相关方沟通，对宏观经济、产业环境和行业政策等外部因素的影响进行充分评估，管理人代表基金行使相关权利时应当充分考虑对回购义务人和私募基金行业带来的影响。鼓励已设置以上市目标为回购条款触发条件的私募股权创投基金与回购义务人友善协商、从长计议，通过调整回购目标、延长回购期限、下调回购利率（如有）或者解除股权回购协议等方式妥善解决利益分歧，支持实体企业渡过难关、发展壮大，为实现企业健康发展和基金长期回报奠定基础。

股权回购权性质及其行权期限如何认定？

2024年8月，《法答网精选答问（第九批）》首次以带有官方色彩的问答形式回应了回购权行权期限争议。答疑指出，如对赌协议未明确约定行权期限，回购权行使应受“合理期间”限制，且该合理期间以不超过6个月为宜。

法答网对于该问题的意见为，该问题的实质是如何认识投资方请求大股东或实际控制人回购股权的权利性质。就股权估值调整协议中投资方有权请求大股东或实际控制人回购股权的约定，根据民法典第一百四十二条第一款确立的合同解释规则，对该约定除按照协议所使用的词句理解外，还要结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则来理解。从双方约定的目的看，实际上是在符合（未上市或利润未达标）条件时投资方既可以请求对方回购进而自己“脱手”股权，也可以不请求对方回购而继续持有股权。因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。具体而言：

如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。

如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

法答网意见迅速在司法实践中产生反应：上海地区法院对此意见参考适用，而北京地区法院反对适用，两地审判存在差异持。例如，上海一中院（2024）沪01民终12277号案中直接参考法答网意见论述，将一审认定的1年合理期间改判为6个月。然而，北京市第二中级人民法院在（2024）京02民终13539号案中则持不同立场，明确指出法答网意见提出的6个月期限对其发布前已触发的回购权不具有溯及力。

事实上，关于股权回购权的性质认定确实存在一定的争议：有些法官认为回购权属于需受除斥期间限制的形成权，多数法官认为回购权应当是适用诉讼时效的债权请求权，但也有少数法官以“可随时主张”为由无限延长行权期限。但这毕竟是最高院法答网的意见，具备相当的指导建议。

与“明（名）股实债”的区别

“明（名）股实债”与对赌协议项下都会约定股权回购条款，形式上有类似之处，但性质上前者为民间借贷，后者为股权投资行为的一部分。

“明（名）股实债”是指以股权名义进行投资，通过刚性兑付条款，进而实现投资资金保本保收益退出的一种交易结构。其交易模式的基本特征为投资方虽以股权形式进行投资，享有收益，但并不依据经营业绩获得分红，而是获得固定的收益回报，在协议中约定融资方的回购义务保障投资方退出交易，常见的形式包括回购、第三方收购和定期分红。

“对赌协议”是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。两项概念有相似之处，但本质却有不同，实践中应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。

在本次的提示中，中基协再次强调了私募股权创投基金不得利用股权回购条款从事从事借贷、明股实债等非私募基金投资活动，也不签订其他明显偏离股权投资属性、权利义务设置明显不合理的股权回购条款，应当持续专业化经营股权、创业投资的主营业务。