“被投企业，正在变成同行”

导读：

当被投企业变成同行，CVC的边界正在消失。

一家还没盈利的明星公司，账上趴着几十亿融资，一边继续大额融资，一边大额对外投资，把自己“活”成了一家CVC。

这种现象在当下的一级市场越来越普遍。具身智能、大模型、AI芯片领域的头部企业，在自身商业模式尚未完全验证的时候，已经开始频繁出手，投上下游、投生态链、投“第二曲线”。

当这些明星企业开始扮演CVC的角色，一个更复杂的局面也随之展开。原本专注各自赛道的CVC们，面对的是一个边界愈发模糊的市场——被投企业变成了同行，产业链上的角色开始交错，估值逻辑也在被重新定义。是继续守在自己的产业边界内做减法，还是向外拓展做加法？当所有机构都在往AI赛道挤，估值水涨船高，抢还是不抢？当被投企业拿着融资款反过来做CVC，作为投资方又该如何应对？

在「2026母基金年度论坛暨第七届鹭江创投论坛」上，一场名为《繁荣周期CVC的取舍之道》的圆桌，把这道题摆到了台面上。8位来自汽车、生物医药、能源、文化科技、AI等领域的CVC负责人，给出了各自的判断。

对于明星企业做CVC，他们的态度高度一致：不必一棒子打死，但要逐案判断。底层商业逻辑尚未稳固之前做太大投资，确实存在迷失焦点的风险；但如果企业已到相应的量级与生态位，这类生态布局不仅应该支持，还值得拿真金白银一起做。支持有条件——单笔投资与融资额需有比例；干预有方法——能否获得订单、服务协议或供应，而非仅仅股权。尤其要警惕现金流为负的企业对外大规模投资，以及走到IPO时必然面临的关联交易审计。

但CVC的取舍远不止这一道题。回到自身，是守住产业边界做减法，还是向外拓展做加法？在高估值之下，CVC的解法与财务VC有何不同？

而一个被反复提及的判断是：CVC最大的优势不是资金，而是产业资源和时间。当市场热度推着所有人往前跑，能不能用好这个优势，在抢与不抢之间找到自己的锚，考验的是每一个CVC的定力。

以下为圆桌对话实录，经母基金周刊（FOFWEEKLY）精编整理，有删减：

发言嘉宾包括：北汽产投党委委员、副总经理、首席投资官钟志伟，泰珑投资管理合伙人刘春光，博原资本管理合伙人、CEO朱璘，厚为资本董事长、总经理黄诗淇，复星锐正资本轮值CEO&合伙人郑薇薇，洛能资本首席投资官杨郁，屿辰资本（象屿集团母基金）总经理杨阳。

CVC的边界：加法还是减法？

钟志伟：第一个问题，CVC资源多，但依然面临加法还是减法的选择。比如我们原来投汽车，这两年不好投，2023年就开辟了AI具身第二赛道。各位嘉宾是倾向扩大边界，还是守住边界做减法？对热门项目有什么硬核取舍标准？

黄诗淇： 当下点头容易，摇头难，市场噪声多，大家也焦虑，估值看似诱人，但对我们来说，有舍才有得。

先介绍一下厚为。厚为资本是由湖南广电联动了厦门建发、珠海华发还有百度联合发起设立的产业投资平台，我们主要是聚焦于AI、文化科技产业的投资。我们致力于成为被投企业和创始人的超级合伙人，希望用我们的生态和资源跟被投企业深度协同，共同陪伴企业的成长。

对厚为而言，生态协同度不高、看不懂、或估值不匹配的项目，我们就不投。我们的取舍逻辑主要有两个维度：

第一个是生态协同。湖南广电、芒果TV全球覆盖19亿人、195个国家，70%是95后、00后年轻用户，本身就有海量用户数据、应用场景与平台，这是非常好的生态资源。我们投的各细分领域龙头企业，很多已上市或正在上市，本身也是生态——比如智元机器人、开源鸿蒙的深开鸿。我们希望新的被投企业能与大生态协同，这样才有抓手和判断逻辑。

第二个是聚焦各细分领域的龙头、链主。刚才说的这些项目都是链主。概括起来四个词：理性、专注、头部、稳健。

钟志伟： 李总这边机制相当灵活，也抓住了硬科技这个点。刘总也分享一下第一个问题？

刘春光：说到取舍，在赛道上我们其实不面临这道选择题。我们的定位从一开始就是只专注于生物医药领域的投资。我们的专业背景和产业背景都是生物医药，比如我本人就是医学背景，我们的能力边界和资源都只是在生物医药领域。真要涉及取舍，只是在被投项目上进行取舍。项目立项依据更多是从临床角度出发，看到底解决了临床上什么痛点。比如投资今天做创新药，每一款创新药出来都有各自的特点，我们更多是在解决临床痛点的前提下，在靶点选择、推进速度、团队整体能力上做分析取舍，这属于项目评估，不是赛道取舍。我们从不跨边界。

我们同时有FOF业务，投的50多只基金都是生物医药专业基金。个别基金这两年因为硬科技火热，试图做些突破，在原则范围内我们允许，但不希望改变生物医药基金的性质，小比例、一定范围内可以做些跨赛道的投资。

钟志伟：杨郁总，你们从分布式能源做到能源加AI，也在拓展边界，请您分享一下观点。

杨郁：我们的业态有些特殊，有时觉得是在“破圈”。一方面很像PE/VC，很大程度又是PERE——我们投的很多是电站资产，可以说把传统不动产领域的资管方法放到了新能源资产里。投资路径是：我们通过开发基金投资绿地项目开，通过并购基金收购成熟并网项目，不断积累资产，进行标准化、规模化，最终放到多层次REITs平台做资产证券化，这是我们的业务主线。

如钟总所说，我们最近也在资产基础上做AI for Energy和Energy for AI的布局，在资产运营管理基础上做产业前沿探索。比如去年我们与全球最大的虚拟电厂AI平台章鱼能源成立合资公司，孵化了一家售电公司，通过AI算法更好地进行电力市场交易；今年也投资绿色重卡运营平台，解决资产未来售电与电力更高价值运用的问题。

对我们而言，不会去追逐风口，更多是回归主线——如何更好地提升资产的产业价值。背后的投资人很多是追求稳健的国资、险资、券商自营，目标不是投出上百倍收益，而是提供稳健的期间现金流分配，开拓了资产配置的另一种思路与品类；碧澄和洛能在产业技术方面投资的布局，一定程度上也是助力于我们的资产在不同市场变化下仍然可以维持稳健收益。

钟志伟：杨总开辟了新赛道，是最不卷的赛道，我们其他人都卷在一块。

明星企业扎堆做CVC

钟志伟：第二个问题，很多明星企业一边大额融资，一边大额对外投资，自己还没盈利就做起了CVC。站在你们角度，若被投企业尚未盈利就做CVC——一边大额融资、一边大额对外投资，你们会干涉吗？朱总先来。

朱璘：这是个好问题。博原资本与银河通用共同成立了合资公司博银合创，专门在博世场景中孵化工业、集成机器人应用场景。虽然投资金额不大，但这对银河而言也是一种对外投资。

从广义上讲，初创期企业在尚未通过商业验证之前进行对外投资，需要具备较为明确的战略意义，否则容易导致焦点迷失，因此我们通常不太鼓励这种做法。但坦率地说，每一代企业都有自己独特的成长路径，每家公司的成长曲线也不尽相同。以智元为例，他们进行了很多合资操作，有些尚待商榷，有些则较为成功，因此仍需个案分析。总体而言，在底层商业逻辑尚未稳固的前提下进行大规模投资，确实存在疑问。但这类商业创新应该鼓励，不用一棒子打死。

郑薇薇：我挺赞成朱总的观念。创新本身是值得鼓励的。无论是主业创新发展、孵化第二曲线或是抓住市场机遇。企业成长要穿越多轮产业周期，发展当中既要有向前看的眼光，也要懂得有所克制。作为CVC产业资本，我们自身也一直在持续创新与探索，发自内心拥抱各类创新。同时站在产业视角，我们也认为企业应当优先抓住机遇，力争做到主业的行业头部；在夯实头部地位的基础之上，再去孵化第二曲线，挖掘更多更优的商业模式。因此需要一事一议，结合创始人的资源秉性、个人能力以及所处行业的机会时点去做判断与选择。

作为CVC，我也补充我们在投资上的取舍。

“取”的方面：一是往更早走。复星做VC是最早的排头兵之一，现在我们想做天使，今年正筹划在福建设立一支人工智能天使基金并争取关闭，尝试更早阶段。二是国家鼓励的重点方向与卡脖子领域的行业红利，其中本身发展不错、资产质量好的企业，即使估值贵也有投资价值，我们也想加入。三是产业协同——有时投生态链企业，或通过产业帮助其成长，分享资本化过程中的收益。四是能带来财务回报的资本化机遇，虽非投机，但作为管理人这一能力象限的机会也要把握。

“舍”的方面：对已处高估值、透支增长的领域要谨慎；投完全不了解的领域，至少要有专业团队与专业思想碰撞；产业热度虽高但细分天花板低、上市路径长的企业，以及壁垒薄的企业，会从基金管理角度做“舍”。

无论CVC的取舍，还是企业是否要做基金，都不是简单的"是或否"，而是根据自身资源秉性决定。但坚持长期来看"对"的事，是难的、需要时间积累的。这符合复星的价值观，也可能符合很多产业发展中的价值观——值得布局、尝试创新，也要及时调整。不是一脚油门踩到底，而是踩一脚收一脚，方向盘左左右右，随时保持应变能力。无论做产业还是投资都很重要。仅代表个人观点。

杨阳：最近问我的人很多，确实难回答。我说说看法。

首先，明星企业做CVC，本质上是两大类。第一类是生态型投资——比如大模型往应用层走、具身往零部件投，实际是持续买数据、买场景、买供应链。第二类是估值型投资，我给它的定位是”拿融资款给自己的故事加杠杆“。前者是投资行为，后者很可能是把一级市场当二级市场在玩。

回到判断标尺，我们的核心只有一个：投出去的钱最终能不能回到主营业务的报表？如果不能，就是在讲估值故事，对我们而言是风险。

第三是我们的态度，一句话：支持是有条件的，干预也要有方法。比如我们不反对生态布局，但要求单笔投资与融资额有一定比例，不能全拿出去；被投企业作为CVC，能否获得服务协议、订单或供应，而非仅仅是股权？特别要关心的是现金流为负的企业对外大规模投资——本质上这是拿LP的钱做二次分配，这是非常关键的问题。

最后分享一点：这类企业若这一轮拿了很多钱对外投资，走到IPO环节时，必然面临关联交易的审计问题。

黄诗淇：当下尤其在AI阶段，企业发展到一定阶段，竞争不是点与点的竞争，而是整个生态链与产业链的竞争。所以对有此需求的企业，我们非常赞成，并会拿真金白银一起做。

比如智元机器人，我们投了它，是它的投资人；它也投了我们，是我们的LP，我们共同投了不少项目。产业协同也做得很深：投了智元之后，它的机器人登上了芒果跨年晚会舞台，与艺人同台表演；我们与它共同投了上下游关键产业链与零部件，如灵猴机器人，发展都很好；还共同投了Physical AI全栈数据平台公司觅蜂科技、机器人运营平台擎天租等。我算了一下，在它产业链上下游我们共同投了近7家公司。目前看都很有必要，企业发展好、协同度也高。

包括我们投的开源鸿蒙头部企业深开鸿——对鸿蒙操作系统而言，北向需要AI应用适配，南向需要芯片、模组、板卡适配，我们会跟它一起投上下游，并深度协同布局。当然，如果企业还没到这个量级与生态位，我们不建议做这类投资。所以还是逐案判断。

估值高企：抢还是不抢？

钟志伟：第三个问题，是实操中最头疼的——项目稀缺与估值。三四年前机构是分赛道的：有人投消费，有人投医药，有人投移动互联网，有人投AI。现在几乎所有机构，不管原来投什么，都在看AI。赛道集中导致项目集中，估值水涨船高。举个例子，DeepSeek一轮700亿美金，Kimi 500多亿美金，蚂蚁一个公司同时开三轮，估值从105亿到200亿。要么抢，要么忍受高估值，要么抢不到。你们怎么权衡抢项目、承受高估值与慢变现的难度？

朱璘：这是个永恒话题，其实跟CVC关系不大。先说宏观：中国的公司不是估值高，而是基本面没有美国好。Anthropic估值达2万亿，OpenAI、英伟达的市盈率实际上也就在30至40倍；而A股上市公司市盈率动辄300到400倍。估值贵不贵不仅体现在绝对数值上，还要看其所处的估值体系。

第二，美元体系与中国体系、美股与A+H股，现在是两个体系。把中国资产估值做高、与美国资产对标，我认为并非坏事——把池子做深是有必要的。先阐明这两个观点。

尽管如此，中短期内，在基金的退出周期内，每个GP都会遇到一个问题：投入的价格与最终退出的价格之间是否有盈利空间，能否真正获得投资回报。社保公布的自身一级市场IRR在10%出头，以其体量而言，这个数据是令人震撼的。回过头看，每个GP都需要非常认真地审视这件事，压力客观存在。

回到微观操作层面，CVC或产投有一个很大优势，就是品牌与攒局的能力。品牌意味着可以用无形资产拿到更好的条款，当然也包括估值。更彻底的方式是屈服化项目——我们和北汽就孵化了一个项目叫福田卡文汽车，从零开始做，将估值定在注册资本金水平。无论估值如何上涨，按注册资本金投入，退出时总不至于更低。因此，如何用好产业资源孵化更优质的项目，也是对冲资产泡沫化的有效方法。

宏观上我不认为这完全是坏事，它是市场深化中必然经历的过程；微观上，仍要非常小心地用自身优势规避风险，这些风险非常现实且客观存在。

郑薇薇：首先，对 AI 这件事情，我们认为 AI 还有很大的发展空间。从自身角度出发，我们关注到无论是医药、科技、消费、文旅等各板块都在拥抱 AI，同时仍存在大量通过 AI 实现赋能变革的机会。作为投资管理人，我们今年也在用 AI 工具打造 AI 赋能的投资业务平台，借助 AI 来支撑我们的投资决策以及投后管理。我们发现很多产业的 AI 落地其实才刚刚起步，AI 应用大有可为，不少行业的渗透才刚刚开始。所以宏观层面，尽管市场很热，但我们认为行业发展才刚刚开启，仍具备很大的发展空间。

关于估值贵的问题，我们有几方面的思考：

第一，在政策红利足、市场热度高的行业当中，我们重点去审视企业自身的增长能力，因为估值的底层逻辑就是增长。若已透支未来增长要小心；若还有大量可发掘的市场与增长，估值是可以平衡的；

第二，我们也关注行业的领先地位，关注持续领先或后发领先的能力——无论是商业化领先还是技术领先。

第三，针对成长期企业估值偏高的问题，我们更侧重从产业协同视角布局更早期赛道。依托复星医药、金融、消费文旅等多元产业场景优势，我们会在行业发展初期就重点布局脑机接口、量子计算、AI应用等前沿领域，凭借对落地场景的深度理解，在更早阶段开展投资或孵化动作，以早期入局的方式对冲高估值风险、平衡投资成本，同时结合企业后续成长节奏，规划多元化退出路径，保障投资收益落地。

整体而言，复星锐正作为CVC投资机构，始终在市场中保持谨慎且乐观的投资心态。我们依托自身深厚的产业场景资源与专业的行业研判能力，具备了布局早期赛道的核心优势，能够精准切入企业更早的发展阶段开展投资与孵化。通过这一投资逻辑，我们可以有效平衡市场估值体系，既不错过产业变革中的优质成长机会，也能有效规避高估值带来的投资风险，实现稳健、高质量的投资布局。

钟志伟： 从拉长周期、从退出的角度，可以把估值做匹配，找到自己舒适的点。我补充一点：调整好心态。很多时候是你在低估时没投成，估值上去后觉得亏了，一旦没上车，后面就上不了车，跟当年房地产一样。但如果每次都重新归零看待这个问题，也许就觉得它不贵。

杨阳：如果允许，我想把这个问题降维一下。核心是估值与风险的问题，我更愿意从CVC视角拆解。

第一，判断的核心标尺不在于它有多少可比公司，而在于它的产业折价到底是多少。简而言之，这项技术在我能提供或愿意它去做的场景里，3年或5年内能替代多少成本、产生多少订单，反推出我愿意付出多少价格。所以在我看来，产业资本有自己的估值锚，这个锚和财务VC的锚不是同一个，所以不必去抢。

第二，项目抢不抢得到，不一定非要去抢，可以用非股权方式先绑定。比如订单合作、联合开发、场景开放、供应链金融——这是象屿的强项。等到下一轮估值回调、或企业需要产业背书时，我们再进入。对我而言，CVC最大的优势是有时间，所以我愿意耐心等。

第三，风险控制不在于估值，而在于结构设计。大家都是做投资的，在具体技术安排上可以做分期出资、里程碑对赌、优先清算，甚至触发回购。结构的控制是最好的方式，而不是去衡量估值高低。

补充一点：在AI、半导体、具身智能这些领域，估值往往对应的是未来的产能与路径的分叉口。所以踩错风口，比拿到一个高估值更危险。

跨周期、跨市场的资产配置

钟志伟： 最后一个问题是跨周期、跨市场的资产配置。不同赛道周期不同。比如我们做车的，朱总很清楚，车没什么好投的——2017到2020年新能源一拨上市，我们享受过红利，但现在整个汽车行业不好投，大家都在"去汽车化"，能说自己是科技公司的绝不说自己是车厂。所以不同赛道、不同市场、不同周期，配置不一样。想请教各位如何针对不同周期配置资产？

刘春光：生物医药产业具有长周期这个特点。回顾资本市场热点，从早期的互联网、可穿戴设备，到现在的AI、具身智能，热点一直在转换，生物医药产业发展周期长这个特点一直没变，但是这个领域的投资热点一直在轮换，从小分子化学药物早年的化学药，到现在大分子药，大分子里又分ADC、双抗、三抗，还有PDC、RDC、核酸药物、细胞治疗、基因治疗，市场关注点一直在变化。在这样的大周期中里，我们大多数时间没有跟着热点走并没有说哪个投、哪个不投。

现在回过头来看，我们杭州泰鲲基金投得最好、收益最多的是2021、2022年资本寒冬期间大家都拿不到钱的时候我们投的项目。那时我们只是判断项目是否有显著的临床价值，无论早期还是成长期都投，而且那个时期估值也好谈。目前的情况是：我们直投的项目已经有20多个项目在港股排队，我们投的基金里加起来有80多个项目在港股排队。所以我现在发愁的是，上了港股以后怎么退出的问题。

所以我们还是从人整个生命周期看生物医药投资这件事：产品（药品或器械）究竟解决了什么临床问题。在项目发展过程中发现问题，该能止损的就尽快止损；有些项目失败了，但是只要人在，我们甚至可以就装一个新的管线项目进去，让它继续发展延续下去。

黄诗淇：对我们来说，1.0阶段投了移动互联网——芒果TV、网易云音乐、映客等一批公司上市了，消费硬件里极米科技也上市了，还有三七互娱、华策影视等。这些被投企业上市后又投回来做我们好几只基金的LP。

2.0阶段我们投了一批AI公司：智元机器人、可灵AI、深开鸿，以及AI端侧芯片、算力公司等，现在都在快速推进上市。

我概括为两个维度：我们并不是在赛道之间跳脱与切换，更多是沿着技术和产业链做纵深布局。对1.0阶段的企业来说，它们也需要拥抱技术，因为很多技术是共性的——比如AI技术、算力。举例：我们投极米，2015年按3亿元估值投了八千多万，占百分之二十多股权，后来它在科创板上市，市值一度冲到500多亿，给我们带来很好的回报。它又投回来做我们几只基金的LP，我们和它一起投AI的端侧芯片——因为它接下来做AI消费硬件、AI眼镜需要用到。投了以后公司发展很好，一次点亮，也在探讨成立合资公司，形成很好的协同。包括投的松延动力，我们把它对接给极米，其to C机器人可以装上投影电视，为用户提供更好的服务。包括我们投的可灵AI，现在也服务于芒果TV。最近全国首个AI长视频内容《后西游记》发布后，芒果的股价连涨了好多天。所以在1.0的生态企业里，大家都有对技术的需求与发展。

对2.0阶段的企业来说，智元、可灵、深开鸿等也需要场景、业务协同、渠道与合作——芒果TV也是鸿蒙首批适配的APP。所以在1.0和2.0之间，我们不认为是一种切换与跳脱，而是产业与技术纵深上的布局。只要大方向是对的，并且在技术演进与脉络上抓得准，我们认为这种波动和周期是朋友，而不是敌人。

杨郁：我简单分享两点。

第一，做好产业链上下游的周期性分析，然后选择好的技术节点。举例：我们做新能源，2019、2020年时新能源赛道非常火爆，有点像今天的AI赛道。那时我们没有投上游的组件、设备厂商——当时有人问，这么好的风口为什么不去抢？因为我们做了行业分析，预期未来几年会出现产能内卷，后来确实出现了产能过剩。我们就分析：如果上游有过剩倾向，利好什么？利好下游的资产。于是我们开始下场做资产投资。回到今天看，我们现在每一个电站的投资成本大幅下降，电站的投资收益当然更好。

第二，在不同的周期里寻找好的切入角度。前几年开发新电站很赚钱，但从去年开始，整个电力市场在改革，很多原来"躺着赚钱"的时代已经结束。这时如果只是随大流，大家可能觉得新能源资产没法干了。反而我们认为，未来市场是马太效应更明显的阶段。所以我们会去市场上找一些组件厂商需要回笼现金、或一些区域性小开发商——他们觉得自己没有能力去做AI时代的市场化交易——这些资产我们就会以一个合理的价格收回来，做相应的整合与标准化改造。并且我们有充足的融资能力，有自己的REITs平台去打通保险、银行理财等长期资本、低成本资金的融资渠道。把这样的市场进行整合与优化之后，反而找到了一个比较好的新的资产配置逻辑。

所以这个问题特别好：怎样跨周期地选择自己的投资策略，择机、择时，可能是考验投资人的一个很重要的课题。

钟志伟：非常感谢各位嘉宾今天精彩的分享与真知灼见。相信在场的每一位都能从嘉宾的观点里找到适合自己的决策参考。CVC的取舍，从来不是选与不选的问题，更多是在产业与财务之间找一个平衡点。也希望各位能在未来自己的赛道里找到更有特色的CVC之道。