徐然（摩根士丹利中国首席金融分析师）
作为重要的服务业板块，金融行业的发展一定会依托于整体经济的发展。财富管理行业是金融业的重要组成部分，同时财富行业的三个重要底层驱动因素包括财富增长，客户结构和底层金融资产都与经济发展结构息息相关。中国经济发展的底层逻辑是对创业尤其是对制造业产业链的支持。这首先体现在政府对基础设施建设投资的大力推动形成了对各个产业的支持。
中国近期多次重申了共同富裕的目标，在迈入人均GDP1万美元左右的发展阶段之时，这一中国特色的经济发展模式无疑还是最适合中国国情的可持续发展道路。笔者近期的研究显示，过去几年金融治理工作将更多信贷资源导入实体经济领域，为中国民众带来了迅速而且更均衡的收入增长。但这一经济发展模式也必然带来比较独特的财富投资资产的构成、财富分配格局、财富客群的需求。笔者认为，这一路径鼓励创业，支持家庭收入增长，而非单纯的资本增值。这些效应再加上中国的税务体制和金融账户体制，都会对财富和资管行业乃至整个金融行业的发展产生深远影响。本文主要从资本需求结构角度讨论一下笔者对财富管理行业以及中国金融市场结构的看法。
债券市场将是中国资管行业最重要驱动力
到2030年中国财富管理市场中固定收益产品仍将占据主要地位。笔者认为，在中国以基建为主驱动的增长模式之下，完整的产业链和庞大市场主体数量仍将更加依赖于信用支持，并创造大量适合固定收益产品的底层资产。中国仍处于较高水平的利率(与部分发达市场相比)，未来仍可能长时间地维持这一利率，使金融体系能够消化供应链和中小企业适度的不良贷款，同时为银行利润增长和资本补充留下空间，以支持进一步的信贷增长和业务扩张。这应该会为固收类产品带来通胀以外的可观回报。
因此债券市场仍将是中国资产管理行业最重要的驱动力，笔者预计，到2030年债券发行总额将从2020年的109万亿元人民币增加一倍以上，达到240万亿元人民币。笔者认为，国债和地方政府债总额占GDP的比例将逐步上升。我们继续看到中国债券市场的发展潜力，因为美国和中国的债券发行量占GDP的差距仍然很大，但正在缩小。作为资本市场发展的一部分，中国债券市场的增长也可能得益于更多的直接融资，向外资流入开放市场，以及第三方信用机构评级质量的提升。
股票在家庭金融资产中的占比仍将较低
笔者认为中国经济的稳定发展以及对资本市场发展的大力支持无疑会支持股市的理性成长。我们预计，由于上市公司质量更好，上市公司的整体盈利增长将领先于GDP增长，这将支撑市值扩张。但是，和市场主流预期不同的是，我们预期家庭股票配置的增速不会显著超过家庭金融资产的增速。我们预测家庭金融资产中股票占比将从2020年的10.5%小幅提升至2030年的12.6%。同时我们预计中国的证券化率（A股/GDP）将从2020年底的76%逐步扩展到2030年的100%左右，但仍将显著低于美国在2020年底达到的200%水平。这背后的原因也和中国经济的发展模式息息相关。
首先，股票市场对增长、利润率、公司治理和信息披露的要求更高，甚至有更具体的行业偏好和公司偏好。尽管中国在工业化方面业已取得瞩目成就，但我们认为，由于人均GDP相对较低，中国仍将继续以发展工业为重点，因为相比服务业，工业领域实现生产力提升的潜力更大，同时会推动更加包容的收入增长。特别值得一提的是，由于中国劳动力增长放缓，政府未来五到十年的政策方向或许仍会力求在第二、第三产业的增长之间保持平衡。但由于股市偏好轻资本模式的服务领域，这可能会抑制股票估值的过度扩张。
其次， 由于优异的创业环境，现有企业面临的挑战将会加剧，行业也将更加分散化，而这可能并不一定有利于股票市场估值的持续走高。
第三，一些特定的行业，尤其是国企占主导的行业或将更加专注于基础设施建设，为更高的企业生产率打下基础，而利润增长和资本增值可能并非首要目标。这些因素的叠加导致在中国相对于GDP和家庭收入的水平，适合股市的资产实际上并不多。
最后，从政策方面看，我们预计中国将继续坚持稳健的货币政策，尤其避免持续宽松或大水漫灌。同时，相比西方一些发达经济体，中国的经济发展模式经历了更频繁的政策调整以应对不断出现的挑战，以及平衡不同领域增长的需要。而这些政策调整有时是基于“摸着石头过河”的一种探索。灵活的经济政策以及合理的货币政策可以更好支持经济的长期稳定发展，不过也须注意这对股市估值扩张可能产生的影响。
资产与财富管理行业将均衡发展
中国的经济结构决定了资产/财富管理行业和银行业将均衡发展，而不是大规模的存款搬家。
笔者认为并非国内所有的资本和信用需求都适合资产/财富管理行业，因为后者更加青睐于对现金流的透明度有更高要求的标准化债券和股权资产。笔者预计，到2030年很大一部分的生息资产（到2030年或将超过500万亿元人民币，包括135万亿元人民币的基建信贷需求、114万亿元人民币的个人信贷需求、43万亿元人民币的工业信贷需求和62万亿元人民币的小微企业信贷需求）可能都不适合资管行业。
首先，尽管基础设施信贷的整体风险保持可控，但很大一部分此类债务可能不适合资本市场和资产管理行业。从宏观视角来看，得益于基建行业巨大的溢出效应，基础建设带动的税收增加和国有资产升值完全能覆盖新增的基建类债务负担。但在实际操作中债务的还款来源经常依赖于政府跨平台甚至跨区域的资源协调。这使得资本市场很难分析其中风险。因此，我们认为银行凭借与国有企业和地方政府更紧密的联系和相对对等的谈判能力，将仍然是基建行业最大的信贷提供者和风险承担者。另一方面，得益于较高的资本充足率要求、拨备缓冲、稳定的资金来源，银行也可以成为大多数基础设施更稳定的信贷提供者。
其次， 支持扩张供应链的大量中小企业信贷可能不适合资本市场/财富管理行业。基础设施建设主导的经济发展模式的一个关键好处是扩大了供应链，降低了企业的经营成本从而助力了中小企业的发展。因此，中国目前拥有全球最多的中小企业数量，中小企业信贷占GDP的比率也远高于主要经济体的平均水平。我们预计未来中小企业的成立和新的资本需求将保持在较高水平。考虑到资本市场对规模和盈利能力的偏好，以及满足透明度和信息披露要求的巨大成本，大多数中小企业规模太小，无法进入债券和股票市场。另一方面，由于与中小企业的日常互动和对区域经济的了解，银行能够比资本市场更好地处理信息不对称的风险问题，并在风险可控的情况下服务于大量的中小企业客户。
第三，笔者不认为中国会推进大规模的家庭债务证券化。由于美国和许多其他市场的家庭债务证券化带来的风险，中国对基于消费者债务的抵押贷款支持证券(MBS)和资产支持证券(ABS)一直持有较为审慎的态度。这些证券化资产在2016年至2018年间确实经历了快速增长，但此后随着监管机构变得更加谨慎，增速明显放缓。
最后，从客户和资产的增长来源看， 笔者预计家庭金融资产增长将保持强劲，并且不会明显低于债市和股市规模的扩张。中国经济增长模式有利于创业和劳动收入增长，叠加高储蓄率，推动了家庭金融资产和投资需求的稳健增长。据笔者分析，家庭部门持有的非上市企业（包括1亿多家中小企业）股权在2019年底达到154万亿元人民币。尽管如此庞大的非上市股权并未包含在163万亿元人民币可支配金融资产当中，这部分资产确实为家庭部门创造了大量收入。笔者预测中国家庭金融资产将从2020年底的189万亿元人民币增长到2030年的420万亿元人民币。这一增速并不比国内股市和债市规模的增速慢太多。这也是为什么如果短期内有过多储蓄存款流入资管市场会导致资产荒的现象，同时加大市场波动最终推动资金回流银行体系。
未来几年，银行体系仍然充分的信贷需求也会允许银行维持稳定且合理的存款利率水平，从而吸引储蓄资金。笔者认为，从优质投资产品的获得能力和综合金融服务能力来看，中国经济结构也仍然有利于银行系的财富业务的发展。但是，财富管理行业又是国内金融行业里市场化程度最高并且对服务质量要求最高的行业。这也会有利于头部零售银行提升在财富管理行业的市场份额。同时，中国快速增长的金融财富规模也会给优质的特色财富管理公司提供广阔的发展空间。
