对赌协议的性质认定、履行、法律风险规避建议及上市过程中的关注点

目录

一、IPO审核及上市过程中的关注点

二、对赌协议的性质认定要点 

三、对赌协议的履行问题

四、对赌协议法律风险规避建议

前言

对赌协议是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

一、IPO审核及上市过程中的关注点

（一）对赌对象

对赌的对象主要包括有：

1.上市，在某个节点实现上市；

2.财务指标，主要包括利润、销售收入、利润率等；

3.生产指标，某项专利技术的取得、某个研发项目的进展比如药品研发达到临床II期等；

4.其他如管理层、核心技术人员的稳定性等

（二）对赌的主要工具

1.股权调整，在约定条件未成就或成就时，对于当事各方的股权进行一定比例的调整，以体现对特定方的补偿。

2.货币补偿。

3.优先权，包括投资人的股东利润分配优先权和公司清算时的剩余财产分配优先权。    

4.股权回购，在未能满足约定条件时，投资人的股份有权要求按照约定条件予以回购。

5.投票权，在未实现对赌条件之前或者实现之后，对投资人方或者目标公司实际控制人的全部或部分投票权给予特别优待或限制。

6.新股认购权及价格，符合约定条件时，投资人对于增发的新股具有约定的认购权，并提前锁定认购价格。

7.公司治理席位，符合约定条件时，将会对目标公司的董、监、高加以调整，转化公司治理机构。

8.反稀释条款，当公司以低于享有该权利的前轮投资人认购公司注册资本/股份的价格进行后续融资时，应当相应调整前轮投资人的认购价格。

（三）目前比较常见的对赌协议条款

一是狭义的对赌条款，也即估值调整条款/对赌条款。

对赌条款常以约定事件是否发生作为触发情形。最常见的约定事件主要包括财务业绩、非财务业绩、上市时间和目标公司行为四种类型。投资方往往会根据约定事件的实现情况设计不同的退出机制/奖惩条款，具体形式包括但不限于现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。

二是广义的“对赌协议”，也即投资协议中保护性条款，包括对赌条款。对投资协议中保护性条款进行了整理，如下表。

（四）披露要求

根据《监管规则适用指引——发行类第4号》中4-3 对赌协议中的要求，发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

解除对赌协议也应注意以下要求，“

（1）约定“自始无效”，对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的，可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务，发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具；对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的，需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。  

（2）未约定“自始无效”的，发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。”

（五）核查要求

1.核查是否存在对赌协议，核心是发行人应股权清晰、控制权稳定。

(1)获取并查阅发行人自设立起，历次股权变动涉及的股权转让协议或增/减资协议、公司章程、有权机构的决议/批复、工商（变更）登记资料；检查发行人历年是否存在触发对赌条款的情形；

(2)访谈各投资方、发行人治理层及关键管理人员，询问是否涉及监管规定所禁止的交易安排、参与各方是否存在争议；获取被访谈人的身份证明文件、访谈影像资料；

(3)确认是否存在纠纷或潜在纠纷，发行人及实际控制人是否就就特殊权利条款终止提供补偿或其他承诺。

2.确定是否需要清理

投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，中介机构应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：（1）发行人不是对赌协议当事人；（2）对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；（3）对赌协议不与市值挂钩；（4）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。若对赌协议同时满足上述四个条件的可以不清理。存在上述情形的，中介机构应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。目前极少案例在保留对赌协议的情况下成功过会。四会富仕（300852）为首个携对赌协议成功闯关IPO的企业，对赌一方为国有股东，且持股比例极低。   

3.对赌条款的处理方式

处理方案有如下几种：

（1）对赌协议在上市前已履行完毕，拟上市公司阐释对赌协议的履行过程合法合规。

（2）彻底终止对赌协议，为彻底清理对赌协议，拟IPO企业通常通过签署补充/终止协议的方式，约定各方一致同意彻底终止对赌条款，对赌条款自始无效。一般情况下IPO企业采取这种办法，且该办法成功案例较多。

（3） 附条件终止的对赌协议，发行人及投资人约定，在向交易所提交申报材料时，相关的“对赌协议”效力即终止。若发行人未来成功获得上市资格，则“对赌协议”永久失效。若在未来发生撤回申请、未通过审核等未成功上市的情形时，原“对赌协议”相关条款对协议各方恢复效力。即使是附条件终止，发行人也尽可能不能作为承担义务的主体。此类解决办法，通过案例也较少，实践中依然比较难获得审核员的认可。

（六）近期的监管关注重点

近期与对赌协议相关的监管案例，重点关注在发行人对赌协议相关情况披露不真实、不完整。如下案例所总结，主要体现在以下几个方面：

1、保荐机构未知悉发行人签署对赌协议，但未督促发行人予以披露，未就发行人是否为对赌协议当事人、对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定等发表明确核查。案例如下：    

2、发行人披露的对赌协议解除时间早于真实解除时间，主要是由于相关人员倒签对赌解除协议的签署时间，意在规避《监管规则使用指引——发行类第4号》中约定的：“对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的，需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。”

3、发行人关于对赌义务主体的披露不完整，隐瞒披露发行人存在回购义务。

二、对赌协议的性质认定要点

（一）协议性质的审查要点

在协议性质的审查事项上，需考量合同的约定和履行进行综合判断：第一，审查合同内容是侧重股权投资抑或债权投资，包括：合同是否约定投资金额、对应股权、回购条件和期限、回购价格等。第二，审查投资方是否实际行使股东权利，包括：是否享有表决权，是否向目标公司委派董事或监事，是否参与公司经营管理，是否按照股份比例取得分红。第三，审查是否具有股东的权利外观，包括：投资方是否载入股东名册，是否在企业公示信息中登记为股东。第四，综合判断合同目的，尤其是在当事人所签订的合同内容粗略，甚至缺乏书面合同的情况下，结合当事人作为商事主体的缔约和履约能力、合同签订背景、钱款走向和用途、权利行使方式等案件具体事实，认定当事人签订合同的核心目的，由此确定协议性质并判断协议效力。

（二）股债审查的注意事项

对赌协议作为股权性融资协议，既具有股权投资的性质，但同时也可能并不具有股权投资的所有典型特征。在对赌协议中，股权回购和利润补偿的约定本身即为股权投资方式灵活性和合同自由的体现。

值得注意的是，一是投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，仅凭该点并不足以否认对赌协议的股权投资性质；二是按照固定收益取得回报并不会导致协议落入“名股实债”的范畴或适用债权关系的法律规定。

2015年，投资方A公司与目标公司、股东B公司等签订《投资协议》约定：A公司以1.87亿元对目标公司进行增资，投资期限内，如目标公司关闭、解散、清算或破产，A公司有权要求股东B公司以不低于实缴出资的价格收购股权；A公司享有包括对目标公司的重大事项进行表决等股东权利。后A公司支付增资款并登记为目标公司股东。2017年，目标公司进入破产程序。后A公司起诉，要求B公司回购A公司持有的目标公司股权并支付违约金。关于《投资协议》的性质，B公司抗辩称，协议所涉法律关系属于“名股实债”，因为协议约定A公司对1.87亿元投资享有固定收益权，却并不实际参与目标公司经营管理，并在约定的股权回购条件成就时，有权选择要求B公司回购股权，这表明A公司与目标公司之间的法律关系实际为借款关系而非股权投资关系。

该案例中，最高法院认为，《投资协议》的性质为股权投资协议。首先，A公司通过增资方式向目标公司提供资金，不违反公司法及行业监管规定。基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，符合商业惯例和普遍交易模式，不属于为规避监管而采取“名股实债”的借贷情形。其次，A公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与目标公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。再次，虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间、股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。在投资期限内，A公司作为股东对外仍须承担相应责任和风险。最后，固定收益1.2%远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。综上，该《投资协议》系典型的股权投资协议，案涉法律关系为股权投资关系，股东及相关利害关系人应承担相应合同责任。

与此相对应的情形是，投资方系自然人，与目标公司股东签订的协议并非典型的条款完备的对赌协议，而是既有投资性质、也有保底条款的合同。此时，同样不宜以“一刀切”的方式将该类约定纳入股权投资的范畴。如当事人在合同中约定的股权投资条款并不明确，投资方既未行使股东权利、又未参与公司经营决策，且未登记为股东，签订合同目的在于获得固定收益而非取得目标公司股权，则应认定为债权投资关系。

（三）新三板挂牌公司特殊条款的监管

在私募股权投资中，常见的约定既包括投资方所取得的各种特殊权利，如优先清算权、优先购买权、随售权等，也包括业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等。全国中小企业股份转让系统《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（以下简称《解答三》）中规定，挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款应当符合相关监管要求。法院在审查上述条款的效力时，需从市场监管规则及其背后蕴含的金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，综合判定对赌协议中特殊条款的效力。

对于《解答三》中所涉情形何时导致对赌协议无效，核心是针对目标公司是否已经在新三板挂牌等情形加以区分审查：

第一，目标公司尚未完成新三板挂牌，案由常为股权转让纠纷。如对赌协议中约定目标公司应在完成增资后、新三板挂牌前完成既定的业绩目标。此时，即便对赌协议中包含反稀释、股权同售权、优先清算权等条款，因公司尚未挂牌交易，故并不违反具有强制效力的监管要求，通常不会导致对赌协议无效。

第二，目标公司已经完成新三板挂牌，案由常为证券回购合同纠纷。新三板是经国务院批准、依据证券法设立的全国性证券交易场所，股票交易面向不特定社会公众，由证监会监管，已建立相应市场规则和监管体系。在判断新三板挂牌交易公司的对赌协议效力时，应考量市场监管规则、金融市场秩序和投资者保护等因素。新三板虽未禁止投资方在挂牌公司投资协议中约定股权回购等特殊条款，但已通过制定《解答三》等业务规则对此类特殊条款提出监管要求，包括股权清晰、如实披露股份权属等。如新三板挂牌公司违反该类监管要求，则可能导致对赌协议无效。

三、对赌协议的履行问题

（一）对赌条件是否成就

审查目标公司是否达成约定的对赌条件通常包括以下两项：一是审查目标公司是否在约定时间内完成在新三板或主板上市的要求，二是审查目标公司是否在约定时间内完成约定的业绩目标，如净利润额。鉴于上市事宜系公开信息，而业绩目标亦可通过审计报告等证明，故在案件事实查明中，当事人对上市目标或业绩目标是否达成这一事实认定往往争议不大。

在部分案件中，融资方可能会抗辩系因投资方的违约行为导致目标公司无法按期上市或未能完成业绩目标。此时，需结合具体证据关注投资协议对当事人权利义务及违约情形的约定、投资协议的具体履行情况等，以判断投资方是否存在恶意阻碍目标公司上市，或导致目标公司无法完成业绩目标的违约行为。实践中，投资方起诉要求分红及诉讼保全行为一般不会被认定为不正当促成对赌条件成就。

（二）行权期限如何确定

对赌协议对回购请求权或者补偿请求权的行权期限未作约定或者约定不明时，股权回购请求权的行使是否受合理行权期限限制，需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素，进行综合判定。

如某案例中，案涉回购条款所涉股权回购请求权系附条件请求权，其行权条件包括“2016年7月30日”与“不能挂牌”两个要素，其行权期限应受其行权条件持续时间的限制。目标公司未于2016年7月30日挂牌时，涉案回购条款约定的股权回购条件已成就，投资方E公司有权行使股权回购请求权。但目标公司在延期一个多月后挂牌，未造成E公司实际损失，E公司投资目标公司的合同目的已实现，涉案回购条款中“不能挂牌”这一行权条件已消失。因此至目标公司挂牌时，E公司的股权回购请求权已丧失，其通过本案诉讼提出的回购请求，已超过合理行权期限。

（三）业绩补偿应否调整

业绩补偿条款的常见计算方式是，以年度净利润在预定利润目标中的占比计算利润完成度，并以投资额为基数计算因业绩未达标而应支付的业绩补偿金额。

业绩补偿属于对目标公司的未来估值进行调整的约定，系资本市场正常的激励竞争行为。其中的典型争议在于，该业绩补偿金额是否畸高，可否适用公平原则或违约金调整规则进行调整。对此最高法院认为，业绩补偿款不应适用公平原则或违约金调整规则进行调整。理由在于，该约定是股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，体现了对实际控制人的经营激励，并不属于“名股实债”。既非债权关系，则不应适用公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。同样的，“如果目标公司未达到既定业绩目标则对投资方支付业绩补偿款”这一约定本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任，依法不应适用违约金调整规则。

如某案例中，虽然依据《补充协议》约定计算的三年业绩补偿款总额高出投资本金，但因该约定是双方自由协商的结果，翟某应承担该商业风险。上述利润补偿款平均至各年度，增幅占比为61.75%，在该行业不构成畸高显失公平。《补充协议》中约定的业绩补偿款系针对目标公司在2016-2018年经营的不确定性，对目标公司利润进行估值，给实际控制人翟某设定实现净利润目标的合同义务，该义务具有不确定性。因此，协议约定如果目标公司未达到既定业绩目标由翟某对F基金支付业绩补偿款，本质上是合同义务所附条件，并非违约责任，不适用违约金调整的规定。

四、对赌协议法律风险规避建议

（一）投前管理

1、充分认识法律风险

投资方要认识到一旦发生法律纠纷，可能涉诉时间长，资金无法及时回笼，导致自身出现流动性风险。投资方要确定好自身的风险偏好，做好项目筛选，从源头把控项目风险。

2、完善前期尽职调查

投资方若盲目依赖对赌协议，甚至将“对赌协议”代替尽职调查而作为投资定价的主要工具，则会使“对赌协议”脱离目标公司的实际经营状况和真实价值，进一步加大投资风险，为对赌失败埋下隐患。投资方要注意完善自身的尽职调查工作机制，或者聘请其他中介机构协助开展尽职调查，尽可能了解目标公司、对赌义务方的实际情况。特别是涉及自然人对赌的，要特别注重了解其财产状况及持续履约能力。

3、谨慎与目标公司对赌

投资方主张目标公司回购股权的，目标公司必须依法先完成减资程序，法院方能支持投资方的回购请求。公司进行利润分配需要经股东大会决议，对赌协议各方就金钱补偿诉至法院时，目标公司股东大会通过利润分配决议的可能性同样很低。在与目标公司对赌实际履行困难重重的情况下，投资方应慎重考虑将目标公司作为对赌相对方。投资方应尽量以目标公司控股股东或者实际控制人为对赌对象。

4、提前设定好退出机制

除要约定好正常时点退出外，对于发生一些特殊事项，比如对赌义务人自身发生重大不利、发生重大负面舆情、受到重大处罚、目标公司经营状况发生重大不利变化等情形时，投资方要享有收回投资本金以及退出的时点的选择权利。另外，对于对赌协议清理的可能性要有预判。

5、考虑一定的公平性

投资方要设定好合理预期，有效估计目标公司真实的增长潜力和经营管理能力，合理估值，避免设置过高、激进的对赌目标，或者较苛刻的对赌条件，导致对赌失败。

6、做好投前内部决策

投资方投前也要履行好投资前的内部决策审批程序，把好投资前最后一道关，以及投资的合法合规性。

（二）投中管理

1、确定好对赌协议核心条款

一般对赌协议的核心条款包括：对赌业绩目标内容、对赌方式、触发对赌义务情形、对赌行权价格、补偿方式和额度、对方风险规避条款、违约责任、终止、纠纷解决机制等。对赌协议条款的设置应当明确、具体、可行，注重合同细节，比如股权回购款、业绩差额补偿款的计算方式和公式是否正确；条款存不存在无效的情形；设置的回购利率是否符合法律规定要求；纠纷解决机制是否有利于己方等。此外，对赌协议不应存在违反法律法规或监管规定的情形。

2、弹性设置对赌协议条款

可以组合设定财务指标与非财务指标，如财务业绩、赎回补偿、经营管理行为、研发和管理层等多方面指标，避免出现单一对赌失败导致诉讼或仲裁，出现对赌协议各方皆输的局面。

3、约定对赌条件提前成就情形

考虑到对赌期限长，目标公司、对赌义务方的不确定性，可以在对赌协议中约定提前触发股权回购、业绩补偿的情形，进行列举，做兜底约定。

4、明确目标公司对赌前置内容

若涉及目标公司对赌或承担连带责任，首先是确保对赌协议内容合法有效；其次要求目标公司召开股东大会进行决议或要求目标公司所有股东或者除需要承担回购义务以外的其它股东中至少拥有一半以上表决权的股东在对赌协议上签字；第三要求目标公司预先作出关于减资、利润分配的股东会决议程序及文件，以便对赌失败触发对赌情形时，能及时启动减资等程序；

5、充分行使股东知情权

定期了解目标公司的财务状况，在对赌失败后，若目标公司有可分配利润，以便第一时间行权取得补偿。此外，为确保对赌协议的后续可执行性，可将目标公司控股股东或实际控制人纳入对赌协议中，在对赌协议中约定目标公司控股股东或实际控制人就对赌事项承担连带责任或提供担保的条款。

6、关注对赌主体的适格性

若涉及目标公司控股股东或者实际控制人为法人的对赌情况时，要关注目标公司控股股东或者实际控制人在参与对赌、签署对赌协议时是否为适格的主体；有没有履行相应的内外部审批、决策程序；其公司章程对相关事项有无特殊规定，避免影响对赌协议的效力及履行。若涉及自然人对赌的，除了要了解其是否适格外，对于是否涉及夫妻债务共同承担也要获取相应的证明。

7、跟踪对赌先决条件落实情况

需做好对赌协议签署到出资时过渡期安排，如先决条件是否持续满足、投资款如何支付，是否按照协议约定的日期变更股东名册、修改公司章程、办理工商变更登记，有无影响对赌履行的特殊情形发生等。

8、提前明确对赌协议清理事项

涉及对赌协议清理的，投资方除提前明确对赌协议清理事项外，还要做好与对赌义务人的沟通，平衡维护自身投资权益与目标公司上市效率的关系，避免因各方利益不统一，影响目标公司上市进程。对不符合监管要求的对赌条款要按照要求进行清理。

（三）投后管理

1、建立健全投后管理工作机制

避免出现有投无管或者投后工作不到位的情况，丧失投资管理以及作为目标公司股东的主动权、知情权。对对赌协议义务方违约情况要及时固定证据，避免产生法律纠纷时，出现证据不足的尴尬局面。

2、关注对赌协议义务方回购能力

特别要加强对其回购能力的持续动态跟踪。做好舆情监控，一旦触发情形提前成就时，要及时研判风险，若存在较大风险，要及时采取措施回撤。

3、及时主张权利

在对赌目标未按约达成，对赌义务履行条件成就的情形下，投资方应及时向对赌协议义务方主张权利，避免因自身懈怠行为而在对赌协议纠纷中无法得到司法机关的支持；要关注诉讼时效，避免出现超过诉讼时效的法律风险；做好主张权利的证据留痕；对赌失败经合理主张后，若对赌协议义务人仍未履行义务时，应及时采取法律措施。