最高允许100%亏损，这个省优化国资创投考核机制

近日，四川省人民政府办公厅印发《促进全社会加大研发投入工作方案》，其中提出，加大金融支持科技创新力度。优化国有创新投资基金考核机制，政府引导基金和国资基金投资损失容忍率最高60%，对于投资种子期企业或未来产业的基金可进一步提高到80%，单个企业（项目）最高允许100%亏损。引导和支持股权投资机构加大对成果转化项目和科技型企业的投资力度，鼓励有条件的市（州）按经济贡献给予一定比例的奖励。

又见“最高允许100%亏损”。我们认为，四川的政策不仅规定了容亏率，更难能可贵的是容亏不仅有针对单个项目的，也有针对基金层面的。

在容亏方面，我们关注到，最近，能容亏100%的地方国资越来越多了：

武汉提出，允许种子基金、天使基金分别出现最高不超过投资总额80%、60%的亏损，根据尽责评估情况，种子直投、天使直投单个项目最高允许100%亏损。

深圳福田提出产业协同基金的容亏比例，允许最高不超过80%亏损，对符合条件的项目允许最高100%亏损。

广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金提出，在受托管理机构尽职尽责前提下，种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损，按照直投资金投资整个生命周期进行考核。

深圳南山区提出设立总规模为5亿元的战略直投专项种子基金和天使基金，基金内单个项目最高允许100%亏损。

可见，基金内单个项目最高允许100%亏损，有望成为越来越多地区国资的容亏机制建设的参考。这可谓是全国“天花板”级别的容亏率，我们认为，这是一种积极的引导与带动。科技创新股权投资尤其“投早投小”的风险大，出现项目失败也是可能的，但只要管理规范、投资稳健及盈利满意的，则应宽容少数项目的投资失败。

“国资的容亏机制建设越来越‘大胆’了，如果说去年是国资容亏的大门打开，今年就是全面敞开。信号很明显：各地国资逐渐接受全亏，能够容忍全额亏损。”北京某VC机构合伙人对母基金研究中心分析道。

我们关注到，去年以来，高层多次关注到政府投资基金和国资基金的责任机制问题，如2024年6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称“创投17条”），提出“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。”“落实和完善国资创业投资管理制度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。”

对于国资创投基金，已有相关政策出台——国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，支持中央企业发起设立创业投资基金，要求推动国资成为更有担当的长期资本、耐心资本，中央企业创业投资基金存续期最长可到15年，较一般股权投资基金延长近一倍。并且，针对国资创业投资“不敢投”“不愿投”等问题，健全符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制。

对于政府投资基金，今年的国办1号文《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》也指出，建立健全容错机制。遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准和流程。为解决基金管理人不敢投、不敢退、怕担责等问题，《指导意见》明确建立健全容错机制，从顶层制度层面为基金及管理机构“松绑”，鼓励政府投资基金更好发挥作用，提高投资效率。

四川的相关政策措施，就充分体现了上述原则。

我们关注到，今年，四川省非常重视创投的发展，《四川省推动创业投资高质量发展的若干措施》出台，措施围绕”募投管退”给予了非常具有针对性的举措，颇具亮点，我们摘取重点分析解读如下：

到2030年末，力争全省私募股权、创业投资基金管理机构达到500家，管理基金达到2000只，基金管理规模达到4000亿元，打造全国创业投资高地。

按照“政府引导基金让利—国资基金微利—市场化基金盈利”原则，完善政府引导基金和国资基金让利模式，吸引社会资本参与。

政府引导基金和国资基金参股的创业投资子基金存续期原则上不超过12年，确需延长的可放宽至不超过15年。

——四川不仅大手笔提出了“4000亿”的基金规模目标，还明确了政府引导基金和国资基金让利模式。并且，对创投子基金的存续期限要求，体现出四川甘做“耐心资本”的诚意。

2024年以来，耐心资本频频被提及，引起了圈内的讨论热潮。耐心资本，“耐心”这两个字是关键，稳定性和长期性是其内在要求。所谓“耐心资本”就是主动地、能够提供长期地支持，能够穿越周期，对于风险高度容忍、对于失败高度包容的资本。这样的资本才能适应科技创新的周期非常长、不确定性非常大、失败率非常高的特点。

相较于早年间的互联网、消费、模式创新，近年来创投圈的投资主题以硬科技为主，而科技类企业的成长周期往往很长，伴随着创投机构也越来越“投早投小”，此前通行的“5+2”的基金期限已然不能匹配当前的投资回报逻辑。这也倒逼创投机构必须更有耐心，等待更为长期的回报。

当然，GP的耐心，离不开长期、耐心的LP，我们认为，国资LP，是我国建设“耐心资本”、长期资本的主力军。从展望长期的角度看，当前业内发展耐心资本的举措包括主动为已有基金延期、为新设基金制订更长的存续期。

据我们统计，近一年来许多新设母基金和直投基金的存续期限长达15-20年。同时，对子基金的存续期也更有耐心：据我们不完全统计，截至2024年12月底，2024年新设的母基金中49%对子基金的存续期要求为10年以上。

而四川更是提出创投子基金确需延长的可放宽至不超过15年，更加具有长期资本的耐心。

允许基金出资不与基金注册地挂钩，建立出资地与注册地收益分享机制，鼓励降低或取消返投比例。对重点产业领域设立的子基金，鼓励项目承载地的产业基金主动参与出资；防止重复投资和无序竞争。

——今年1月，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号），这是首次国家层面出台促进政府投资基金发展的重要文件。其中提出，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制，优化政府出资比例调整机制，鼓励降低或取消返投比例。突出正向激励政策导向，提振市场投资信心。

四川的措施无疑是对国办一号文精神的贯彻落实，并且提出建立出资地与注册地收益分享机制，从实操角度对相关要求的实践提出了探索，非常具有示范性意义。

对GP而言，这都是优化募资环境、降低募资难度的核心举措，一直以来，完成政府投资基金的返投要求、权衡取舍各方政府投资基金LP对注册地的要求都是子基金管理机构最为关注的事情。

其实，据我们的数据统计发现，当前的政府投资基金行业在此方面已经有所优化：当前各地引导基金对子基金的招募公告中，放开注册地限制的情况越来越多，这体现了地方政府越发开放和务实。

返投方面，行业也出现了“宽返投”的发展趋势：即降低返投比例、采取更加宽泛的返投认定口径。据我们对部分所追踪政府引导基金的不完全统计，过去六年内，引导基金行业整体平均返投倍率要求下降超40%。相比过往返投比例动辄2倍、3倍的要求，现在业内的平均返投倍数在1.5倍左右，并且，2024年以来，低于1倍以下返投要求的引导基金越来越多，如长沙经开区科创母基金，将子基金返投倍数设置为0.4-1倍，并放宽返投认定标准，允许返投主体发挥其影响力，将外地企业通过迁址、设立子公司等形式将项目或投资落地长沙经开区。此外，在2024年公开征集子基金管理公司的江西景德镇国控产业母基金返投要求也仅为0.6倍。

在认定口径方面，更多引导基金选择了更加宽泛的返投认定口径。具体而言，除了最为常见的要求返投主体投资本地企业或要求投资的外地企业将其注册地、重要生产经营地、主要产品研发地、子公司或分公司设立或迁入本地外，许多引导基金也允许以返投主体投资的外地企业以股权投资方式投资于本地已有企业、投资的外地企业被本地企业收购、投资本地企业在外地控股的子公司、返投主体虽未直接投资但推荐到本地落地的外地企业，以及通过子基金的关联方进行上述投资行为等多种方式完成返投认定。

我们认为，以区域导向为中心的目标指引会加大扭曲GP的业务逻辑和执行动作，而以产业导向为主的目标指引模式将提高GP的能动性，实现双赢。因此，国办一号文对注册地限制和返投的部署，是非常正向的激励政策导向，有利于提振市场投资信心。我们预计，未来，政府引导基金的平均返投倍数要求将进一步下降，如四川的政策举措，我们也期待有着取消返投要求的政府投资基金出现。

鼓励各级国资加大配资力度，单一国资对创业投资基金的出资比例可提高至70%，特殊情况下允许国资、财政出资部分先行设立运行。

——单一出资比例最高70%，这在业内属于“天花板”级别的单一出资比例。

据我们统计，当前，各地为了吸引优秀GP取得差异化优势，出资比例条件不断放宽：单母基金本身能出到50%及以上的机构越来越多了，如石景山区现代创新产业发展基金在公开遴选中提到母基金在拟合作子基金的出资占比不超过50%；《济南市政府引导基金管理办法》指出，出资比例方面，天使创投引导基金对天使类参股基金出资比例一般不超过参股基金规模的50%；上海组建的未来产业基金对子基金出资比例最高可达50%，设有回购让利机制。除此之外，中原科创母基金、长沙经开区科创基金与《吉林省省级政府投资基金管理办法》中均涉及相似的出资条件。出资比例适当提高，有利于子基金尽快落地。

未来，期待着国内更多地区能够优化政府投资基金和国资基金激励约束和容错机制，驱动更多资本成为长期资本、耐心资本。